Arçelik Hisse Önerisi – Ata Yatırım
Mevcut seviyelerde artık pahalı değil… İleri dönük beklentiler ve çarpanlar, daha iyi bir derecelendirmeyi makul kılıyor. Tavsiyemizi “SAT” tan “TUT”a , hedef fiyatımızı ise 12TL’den 12.80TL’ye yükseltiyoruz. Dengeli ciro dağılımı ve güçlü finansal yapısı, ekonomideki dalgalanmalara karşı koruyor. 2014 yılında 18% net satış ve %16 FAVÖK artışı makul
Yukarı potansiyeli ve aşağı yönlü riskleri şimdi daha dengeli.. Güçlü 4. Çeyrek sonuçlarının ardından, iç talep görünümündeki bozulmaya rağmen, tüketici elektroniğinde karlılığın iyileşmesi ve şirketin toplam karlılığı konusunda daha iyimseriz. 10.6x 2014T F/K çarpanıyla işlem gören Arçelik, global benzerlerine göre %19 iskontolu işlem gördüğünü
gözönüne alırsak, artık pahalı olduğunu söyleyemeyiz.
Dengeli ciro dağılımına sahip ve YP açık pozisyonu yok. Arçelik, 2013 yılıda cirosunun %42’sini Türkiye satışlarından, %58’ini ise uluslararası satışlarından elde etmiştir. Şirket, bu yapısıyla TL’deki sert düşüşlere karşı doğal bir korunağa sahiptir. Ayrıca, %50’den fazla Pazar payına sahip olan şirket, iç pazardaki dalgalanmalara karşı ithalatçılara olduğu kadar lokal üretim yapan rakiplerine karşı da daha dayanıklı ve rekabetçi konumdadır.
2014 için %18 ciro artışı ve %10.2 FAVÖK marjı öngörüyoruz..Tüketici elektroniği segmentinin düşük baz etkisi, yurtdışı satış hacmininde artış ve kur etkisiyle birlikte, 2013’teki %5’lik ciro artışının üzerinde %18 ciro artışı öngörüyoruz. Tüketici elektroniği marjlarındaki iyileşmelerin ve artan satış hacimlerinin katkısıyla, Arçelik’in bir önceki yıl göre hafif gerileyerek %10.2 FAVÖK marjı sağlamasını öngörüyoruz.
Potansiyel riskler olarak (1)iç talepte ve yurtdışı talepte beklenmedik sert düşüşler, (2) hammadde fiyatlarında (çelik ve plastik gibi) ani fiyat artışları ve (3) tüketici elektroniği marjlarınde yeniden bozulma,gözönünde bulundurulabilir.
Yatırım Tezi: Mevcut seviyelerde artık pahalı değil 12 aylık hedef değerimizi 12TL’den 12.80TL’ye revize ediyoruz ve tavsiyemizi “SAT”tan “TUT”a yükseltiyoruz. 2013 yılından ödenmek üzere %5 temettü potansiyelini de eklediğimizde, Arçelik’te %17 getiri potansiyeli öngörüyoruz. İç talep yönlü riskleri gözönüne aldığımızda, 10.6x 2014T F/K çarpanıyla işlem görmesinin makul olduğunu düşünüyoruz. Revize ettiğimiz tahminlerimiz bazında, Arçelik global benzerlerine göre %19 iskontolu işlem görmektedir. Öte yandan, 7.2x 2014T FD/FAVÖK çarpanı bazında değerlendirdiğimizde, global benzerlerine yakın çarpanlarda işlem gördüğünü söyleyebiliriz.
%18 ciro büyüme tahminimizin ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. 2013 yılında Arçelik’in yurtiçi satışları %3.7 yükselişle 4.6 milyar TL’ye gerilemiştir. Aynı dönemde, yurtdışı satışları Euro bazında %3.8 gerilerken, TL’nin değer
kazanmasıyla birlikte %6.2 artışla 6.5 milyar TL’ye yükselmiştir. İş kolu bazında, tüketici elektroniği’ndeki %10.6’lık gerileme ve diğer satışlardaki %0.4’lük gerileme, beyaz eşyadaki %11’lik büyümenin etkisini azaltmış, konsolide bazda Arçelik’in cirosu %5 yükselmiştir. Tüketici elektroniği’nin düşük baz etkisi ve her ürün kategorisinde yurtdışı satış hacimlerinde artışın katkısıyla, konsolide bazda %18 büyüme öngörüyoruz. Yurtiçi ciro modelimizde, %1 hacim büyümesi ve %4 fiyat artışı öngörüyoruz. Öte yandan, yurtdışı satış hacminde %8 artış ve %2 fiyat artışıyla birlikte Euro bazında %10.2 yurtdışı ciro artışı ve Euro’nun TL’ye karşı değer kazanmasının etkisiyle TL bazında %27.8 yurtdışı ciro artışı öngörüyoruz.
2014 net kar tahminimizi %4 artırarak 728mn TL’ye yükseltiyoruz. Bu rakam, geçen yıla göre %22 net kar artış ifade ediyor. Tüketici elektroniği ve diğer iş kollarında brüt karlılıklardaki iyileşmeleri gözönüne alarak 2014 FAVÖK marjı tahminimizi %10’dan %10.2’ye yükselttik. Artan rekabetten dolayı beyaz eşya işkolundaki karlılıkların bir miktar baskı altında olmasına rağmen önceki yıllarda karlılığı aşağı çeken tüketici elektroniği segmentindeki göreceli iyileşmenin etkisiyle Arçelik’in FAVÖK marjını %10-11 aralığında tutmayı başaracağını düşünüyoruz.
Dengeli ciro dağılımı ve güçlü finansal yapısı, uzun vadeli görünümünü kuvvetlendiriyor. Arçelik, Türkiye’deki en büyük dayanıklı tüketim şirketi konumundadır. Şirketin Türkiye’de %50’nin üzerinde Pazar payı vardır. Ayrıca, Avrupa ve Afrika pazarlarında da oldukça etkin konumdadır. Şirketin, 2013 yılı konsolide satışları içerisinde yurtiçi satışlarının payı %42, yurtdışı satışlarının payı ise %58 olmuştur. 2014 yılında yurtdışı satışlarının payının bir miktar daha artmasını beklemekle birlikte, 40:60 yurtiçi: yurtdışı ciro dengesinin önümüzdeki yıllarda sağlanabileceğini düşünüyoruz. Arcelik’in mevcut yapısıyla yabancı para açık pozisyonu yok ve bilançosu ekonomide dalgalanmalara karşı güçlü kabul edilebilir. Şirketin, iç pazarda kendine özel bir satış ağı olmasından dolayı, iç pazardaki daralmalara karşı temkinli olmamıza sebep olmaktadır. Buna rağmen, şirketin geçmişte ekonomide dalgalanmaların yaşandığı dönemlerde işletme sermayesinin etkin bir şekilde yönetmeyi becermiştir.
4. çeyrek finansal sonuçlarının değerlendirmesi… Arçelik, 4Ç13’te 156mn TL net kar elde etti. Bizim tahmimiz olan
140mn TL’yi ve Cnbc-e piyasa tahmini olan 139mn TL’nin üzerinde bir net kar rakamına ulaştı. Beklentilerin üzerinde gelen net kar
rakamının arkasında yatan ana sebep tüketici elektroniği ve diğer işkollarında beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşen brüt karlılık artışı olmuştur.
Beklentilerimize paralel, geçen yılın aynı dönemine göre %17 artışla 3.1milyar TL ciroya ulaştı. Bölgesel bazda, yurtiçi satışlar geçen yılın aynı dönemine göre %12.8 artışla 1.14milyar TL’ye ulaşırken, yurtdışı satışlar Euro bazında sadece %0.8 artış kaydederken, Euro’nun TL karşısında %19 değer kazanmasının etkisiyle TL bazında %20 yükselmiştir.
İş kolu bazında, beyaz eşya, tüketici elektroniği ve diğerleri, cironun sırasıyla %70, %14 ve %15’ini oluşturmuştur. Düşük baz etkisiyle, tüketici elektroniğinde geçen yılın aynı dönemine göre %25 büyüme kaydedilmiştir. Öte yandan, beyaz eşya
segmentinde de %19 büyüme sağlanmıştır. Aynı dönemde, klima ve küçük ev aletlerin yer aldığı diğer iş kolunda ise düşük talepten dolayı %2.4 gerileme görülmüştür.
4. çeyrekte brüt kar marjı %30.7 oldu ve %29.4 olan beklentimizi geçti.Tüketici elektroniği ve diğerlerindeki brüt marjlarındaki iyileşme, beyaz eşya marjlarındaki bozulmayı gölgelemiştir. Şirket yönetiminin daha önce de altını çizdiği gibi, Arçelik tüketici elektroniği işkoluna satış hacmini artırmak hedefi yerine karlılığa odaklanmıştır ve bunun etkileri de hem 4. Çeyrekte hem de yılın genelinde net bir şekilde görülmüştür. Sonuç olarak, tüketici elektroniği brüt kar marjı, geçen
yılın aynı dönemindeki %16.6 ve bir önceki çeyrekteki %20.8’in üzerine çıkmış ve %28.1 seviyesine ulaşmıştır. Diğer işkollarındaki marjlarda yaşanan iyileşmeden ayrışan beyaz eşya brüt marjlarındaki gerileme kısmen artan hammadde
maliyetlerine bağlanabilir.
4. çeyrekte FAVÖK marjı, bizim beklentimiz olan %9.5 ve piyasa beklentisi olan %9.5’i üzerine çıkarak, %10.2 olarak gerçekleşti. Faaliyet giderleri/ciro oranı %22.7 olarak gerçekleşip, beklentimiz olan %22.3’ün bir miktar üzerinde gerçekleşti. Buna rağmen, brüt karlılıktaki iyileşmenin katkısıyla FAVÖK rakamı beklentilerin üzerine çıkmış oldu.
Efektif vergi oranı %18 olarak beklentimiz olan %17’nin biraz üzerinde gerçekleşti. 2008 yılına kadar olan dönemde, Arçelik’in yurtdışı iştirakleri zarar ediyorlardı. Daha sonra bu şirketler kar etmeye başladıktan sonra vergi gelirleri elde etmeyebaşlamışlardı. Bu sadece, şirketin efektif vergi oranı %12-13 seviyelerine gerilemişti. Bu yıldan itibaren yeniden, normale dönmeye başlamış ve şirketin de daha önce öngördüğü gibi etkin vergi oranı 2013 yılında %17 seviyesine ulaşmıştır.
Net işletme sermayesi/ciro oranı düşüş eğiliminde fakat hala yüksek. Ticari alacakların tahsilat sürelerinin ve stok sürelerinin azalmasının etkisiyle, Arçelik’in net işletme sermayesi bir önceki çeyreğe göre 121mn TL’lik düşüşle
4.53milyar TL’ye gerilemiştir. Net işletme sermaye/ciro oranı, bir önceki çeyrekteki %42.4’ten %38.9’a gerilemiş olsa da 2012 yılındaki %34 seviyelerinin oldukça üzerinde seyretmektedir. İşletme sermayesi ihtiyacında sağlanan azalmanın
etkisiyle, bir önceki çeyreğe göre net borç rakamı %5 düşüşle 2.98mn TL gerilemiştir. Şirketin 4. Çeyrek sonu itibariyle yabancı para açık pozisyonu yoktur. Cuma günü yapılan analist telekonferansında şirket yönetimi, SPK tebliğindeki değişiklikleri öne sürerek, 2014 yılına ilişkin bir öngörüpaylaşmamıştır. Önümüzdeki 1 aylık dönemde yönetim kurulu değerlendirmelerinin ardından öngörülerinin paylaşacaklarını ifade etmişlerdir.
Raporun tamamı için tıklayın.
Ata Yatırım Araştırma
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
