Güçlü operasyonlar ve borç azalışı hedef fiyatı yükseltiyor
Tavsiye: Endeks Üstü Getiri
Hedef Fiyat: TL61.40
Hisse Fiyatı (20/07/2020): TL41.48
Getiri Potansiyeli 48%
Normalleşmeye rağmen güçlü ciro büyümesi sürebilir
İlk çeyrekteki %31’lik ciro büyümesinin ardından, 2Ç20’de operasyonlarda bir miktar normalleşme bekliyoruz. Geçen yılın aynı dönemindeki güçlü baza, Mayıs ayındaki sokağa çıkma yasaklarına ve turizmdeki sert yavaşlamaya rağmen 2Ç ciro tahminimiz olan 7,21 milyar TL, hala yıllık bazda %24’lük bir büyümeye işaret ediyor. Yılın ikinci yarısında normalleşmenin sürmesini beklesek de yılın tamamında ciro büyümesinin şirket tahmini olan %19-21 aralığının üzerinde gerçekleşeceğine inanıyoruz (2020 YFt: %23). 2Ç’de operasyonel kaldıraç yüksek kalmaya devam etti, ancak salgın sebebiyle yapılan harcamalar, marjları baskılayabilir. Bu çeyrek için FAVÖK tahminimiz 570mn TL seviyesinde (yıllık bazda %2,2’lik büyüme), FAVÖK marjı tahminimiz ise %7,9 (1,7 yüzde puan düşüş). FAVÖK marjındaki düşüşe sebep olan ana etken faizlerdeki gerilemedir, bu etki hariç, düzeltilmiş FAVÖK marjının sadece 0,2 yüzde puan düşmesini bekliyoruz. Yükselen operasyonel kaldıraç ve düşen kısa döviz pozisyonu, TL’nin EUR karşısında %7 değer kaybetmesinin etkisini ciddi şekilde azaltabilir. Bu sebeple şirketin 2Ç’de yalnızca 7mn TL net zarar açıklamasını bekliyoruz. Yılın ikinci yarısı için net kar beklentimiz 131mn TL. Bunun gerçekleşmesi durumunda şirketin 2020 sonunda sadece 13mn TL net zarar açıklayabilir.
Borç düşüşü yeniden değerlemeyi destekliyor
Daha önceki raporlarımızda belirttiğimiz gibi, Migros son iki yılda yaklaşık 1 milyar TL’lik gayrimenkul satışı yaptı ve buradan elde edilen nakit, şirketin EUR borcunun ödemesinde kullanıldı. Mevcut EUR borç iki yıl önceki 611mn Euro seviyesinden, 263mn Euro seviyesine geriledi ve şirketin 2022’ye kadar anapara ödemesi bulunmuyor. Diğer yandan operasyonel nakit yaratımı güçlü kalmaya devam ediyor. Bunun sebebi yalnızca salgın nedeniyle artan satışlar değil, aynı zamanda uzun süredir devam eden fiyat yatırımları ve artan verimliliktir. Bu sebeple Migros’un net borç FAVÖK rasyosunun 2020 sonunda 0,8x seviyesine inebileceğini hesaplıyoruz (mevcut durumda UFRS-16 etkisi hariç 1,3x). Bu oran, şirket mevcut gayrimenkul portföyünden satış yapmaya devam ederse, daha da düşebilir. Borçluluktaki bu azalış, şirketin her çeyrek yeniden değerlenmesine yol açabilir. Borcun belli bir oranın altına düşmesi, yönetimin, Türkiye’deki çok bölünmüş süpermarket piyasasında satın alma fırsatlarına yönelmesine yol açabileceğini düşünüyoruz. Diğer yandan, borçluluktaki azalış ile birlikte, şirketin 2021’den itibaren net kar açıklamasını bekliyoruz, bu da 2022’den itibaren düzenli temettü ödemesinin başlamasına sebep olabilir.
Tahminlerimizi revize ediyoruz
2Ç’nin bitişiyle birlikte tahminlerimizi bir kez daha yukarı yönlü revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımız olan hisse başına 61,40TL, %48’lik bir artış potansiyeline işaret ediyor. Şirketin hızlı bir borç düşürme döngüsünde olması, hisse fiyatını revize etmemizdeki en önemli etkenlerden. Güçlü hisse performansına rağmen, hisse mevcut durumda 7,5x 2020 ve 6,3x 2021 FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor ve bu çarpanlar şirketin uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %16 ve %22 iskontoya işaret ediyor. Şirketin 2020 FD/FAVÖK çarpanı, BIMAS’a göre (11,2x) %32 iskontolu. Borçtaki azalma ve operasyonlardaki büyümeyle birlikte, şirketin 2021’de kar etmesini ve F/K çarpanın benzerlerine yakınsamasını bekliyoruz. Tahminlerimize göre MGROS 23,7x 2021 F/K çarpanıyla işlem görüyor ve bu çarpan BIMAS’ın çarpanın (22,1x) %7, yurtdışı benzerlerinin ise %31 üzerinde.
Kaynak: Yatırım Finansman
