Beklentilerin altında finansal sonuçlar…
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 46.50 TL
Önceki Hedef Fiyat: 46.50 TL
Getiri Potansiyeli: %8,0
Migros 2Ç20’de piyasa beklentisinin (45mn TL net zarar) ve bizim beklentimizin (82mn TL net zarar) altında 154mn TL net zarar açıkladı (2Ç19: 151mn TL net zarar). Net zarar rakamının temel nedeni ise; Şirket’in ağırlıklı olarak EUR bazlı finansal borcu nedeniyle oluşan kur farkı giderlerinden kaynaklanmıştır. Ayrıca Şirket’in yaklaşık 11mn TL’lik maddi duran varlık satış zararı açıklaması da net zarar rakamının artmasında rol oynamıştır. Satış gelirleri tarafında ise piyasa beklentisinin (7,187mn TL) ve bizim beklentimiz (7,191mn TL) altında 6,980mn TL net satış geliri elde edilmiştir (2Ç19: 5,808mn TL). Şirket, satış gelirlerini yıllık %20,2 oranında artırmıştır. Şirket’in net satış gelirlerindeki artışlar ise temel olarak Covid-19 salgını sonrası temel gıda ve ihtiyaç ürünlerine olan talebin artmasına paralel Şirket’in operasyonel olarak online satış kanallarında (Sanalmarket – (x3), Migros hemen (x10)) online hizmet veren mağaza sayısında (x3,5) ve müşteri sayısında (x2,5) gözlemlenen büyümeden kaynaklanmaktadır.
Şirket’in FMCG Pazar payı gelişimine bakıldığında; modern FMCG pazarında Şirket 1Y20’de %16,9’luk (1Y19: %16,7), toplam FMCG pazarında ise %8,8’lik (1Y19: %8) Pazar payına sahip olmuştur. Ek olarak; Şirket’in mağaza sayısı 1Y19’a göre 134 adet artış göstererek 1Y20’de 2.278 adet olmuştur. Bu gelişmeye paralel olarak Şirket’in satış alanı %3,1’lik yükseliş gösterse de Covid-19 salgını dolayısıyla müşteri trafiğinde düşüş devam etmekte ve AVM gelirlerine olumsuz yansımaktadır.
Şirket, 2Ç20’de yıllık %12,2’lik düşüşle piyasa beklentisi olan 575mn TL ve bizim beklentimiz olan 581mn TL’nin oldukça altında 489mn TL FAVÖK rakamı açıklamıştır (2Ç19: 557mn TL). Açıklanmış olan FAVÖK rakamının beklentimizin altında kalmasının nedeni ise faaliyet giderlerinin yüksek seyretmesidir. Bunun ardında yatan sebebin ise, Covid-19 salgınının olumsuz etkileri ve artan online operasyonlarından kaynaklandığını düşünmekteyiz. Bunun sonucunda Şirket’in 2Ç20’de elde etmiş olduğu FAVÖK marjı da 2Ç19’daki %9,6’dan %7,0’a gerilemiştir.
Şirket’in borçluluk tarafına bakıldığında; döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığının azalması hem de gelir tablosunda ilerleyen dönemlerde olumsuz etkisinin düşeceğini öngördüğümüzden dolayı hisse performansındaki olumsuz baskıyı indirgeyeceğini düşünüyoruz. 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar Haziran 2020 itibariyle 185mn EUR’a kadar gerilemiştir. Yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı korumaya devam ediyoruz. (TRFS 16 etkisi hariç Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x – 2014: 3.2x – 2015: 2.9x – 2016: 2.7x – 2017: 2.6x – 2018: 2.3x – 2019: 1.3x – 1Ç20: 1.2x – 1Y20: 0.7x)
2020 Beklentileri: Şirket, yaşanmakta olan Covid-19 salgını sonrasında 2020 yılı beklentilerinde net satış büyümesini %19-%21 aralığından %20-%22’e revize etmiş olup FAVÖK marjı büyümesini TFRS 16 etkisi dahil %8-%8,5 olarak korumuştur. Aynı zamanda Migros 2020 yılı sonunda 120 yeni mağaza açma hedefini 160 ve yatırım harcaması planını da 400mn TL’den 440mn TL’ye yükseltmiştir. Artan faaliyet giderlerinden kaynaklı olarak Migros’un beklentilerden düşük gerçekleşen FAVÖK rakamını ve kur farkı giderlerinden kaynaklı net zarar rakamının MGROS üzerinde kısa vadede hafif olumsuz etki yaratabileceğini düşünüyoruz. Operasyonel olarak hem satış gelirleri hem de online faaliyetler açısından büyümesini takdir ettiğimiz Migros’un azalan EUR bazlı borçlarının da ilerleyen dönemlerde kur farkı giderlerini azaltacağı beklentisiyle net karlılık tarafına getireceği olumlu katkının Şirket için pozitif bir hava yaratacağını düşünüyoruz. Ayrıca Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımız olan 46.50 TL’yi ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Migros’un operasyonel olarak faaliyet yapısını beğenmekte; azalan EUR bazlı borçluluğun da önemli bir gelişme olduğunu hesaba katarak portföyümüzde MGROS’a yer vermeye devam ediyoruz. Rapor tarihi itibariyle Migros, 2020T 4.36x FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir.
Kaynak: Şeker Yatırım
