Erdemir Hisse Önerisi – Ata Yatırım
2014 yılında da parlamaya devam edecek…
4. Çeyrek sonuçlarının ardından 2014 net kar beklentimizi %8 düşüşle 1.3mlyr TL’ye revize ettik. Bu rakam, geçen yıla göre
%42 net kar artışı ifade ediyor. Hedef fiyatımızı 3.80TL’den 3.70 TL’ye düşürüyoruz. 12 Aylık %5.7 temettü verimi ile birlikte %45 yukarı yönlü potansiyel sunan hisse için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Artan nakit akışı ve güçlü mali yapısı sayesinde, Erdemir’in karlılığını korurken yüksek temettü ödemeye devam etmesini öngörüyoruz.
Güçlü faaliyet performansı 2014’te de devam edecek. Bu seneki %117’lik net kar artışının ardından, 2014 yılında %42 net kar artışı bekliyoruz. (1) %4.2 satış hacmi büyümesi, (2) %3.2 fiyat artışı ve (3) %14 kur etkisiyle birlikte 2014 yılında net satışların %22 artmasını öngörüyoruz. Hammadde maliyetlerindeki %5’lık artış beklentimiz sonucunda fiyat-nakit maliyet farkında sınırlı değişim olacağı görüşündeyiz. 2014 VAFÖK marjı beklentimiz %19.6 seviyesindedir.
Güçlü yanlar ayrıntılarda gizli (1) 2006’dan beri, Erdemir 3.5 milyar$ yatırım gerçekleştirdi, kapasitesini 4mn tondan 9mn tona yükseltti ve %93 KKO’ya ulaştı. (2) küresel benzerlerin %11.6 olan VAFÖK marjına karşılık Erdemir için 2014T %19.6 VAFÖK beklentimiz, (3) EAO üreticilerine karşı maliyet avantajı hurda ve enerji fiyatları yüksek kaldıkça devam edecek, (4) Yeniden yapılandırma tamamlandı ve katma değerli ürünlerin üretilmesine dair gelişmeler katalizör olabilir.
Güçlü temeller yüksek potansiyeli makul kılıyor. Erdemir 7.1x 2014T F/K çarpanıyla küresel benzerlerine göre %54 iskontolu işlem görmektedir. Mevcut seviyelerin, güçlü temelleri yansıtmadığını düşünüyoruz.
Erdemir 3 çeyrektir beklentilerin üzerinde sonuç açıkladı. Olumlu çelik sektörüyle beraber (1) yüksek KKO, (2)135$ olan VAFÖK/ton gibi faktörleri göz önüne aldığımızda, şirketin tahminlerin üzerinde sonuç açıklamaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Yatırım Tezi: 2014 yılında da parlamaya devam edecek 4Ç13 sonuçlarını takiben, 2014 tahminlerimize ufak çaplı değişiklikler yaptık. 2014 VAFÖK ve net kar tahminlerimizi sırasıyla %3 ve %8 oranlarında düşüşle 2,341mn TL ve 1,305mn TL, seviyelerine revize ettik. Bu değişiklikler sonucunda 12 aylık hedef fiyat tahminimizi de 3.80 TL’den 3.70TL’ye düşürdük. 2013 net karından
dağıtılacak olan temettü neticesinde oluşacak %5.5 temettü verimi ile birlikte %345 yukarı yönlü potansiyel sunan hisse için “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
Güçlü temeller yukarı yönlü potansiyeli makul kılıyor . Net satış ve VAFÖK tahminlerimizde yaptığımız değişiklikler neticesinde, 2014 net kar tahminimizi %8 aşağı revize ederek 1,305mn TL’ye düşürüyoruz. Kendi tahminlerimize göre, Erdermir 7.1x 2014T F/K çarpanlarıyla küresel benzerlerine gore %54 iskontolu işlem görmektedir. Yeniden yapılandırmanın bitmesi ve katma değerli ürünlerin ürün gamına eklenecek olması göz önüne alındığında Erdemir, Türkiye’nin büyüme potansiyelinden katma değerli ürünleri ve geniş müşteri tabanıyla en çok yararlanacak şirketlerden olacaktır.
Önümüzdeki yıllarda yüksek temettü ödemeye devam edecek.Şirket, Mayıs ayındaki 0.03TL/hisse temettü ödemesine ek olarak 20 Kasım 2013 itibariyle 0.1157TL/hisse temettü dağıtmıştır. Şirketin 2014 yılında %5.7 verime işaret eden 0.13TL/hisse temettü dağıtmasını bekliyoruz. Nakit akışındaki gelişimle birlikte, Erdemir’in önümüzdeki yıllarda da yüksek
temettü ödemeye devam edeceğini düşünüyoruz. 2006 yılından beri, şirket $3.5 milyar yatırım gerçekleştirmiştir. 2013 yılında gerçekleşen 166mn dolarlık yatırımın ardından şirketin 2014 yılında 377mn dolar yatırım yapmasını öngörüyoruz. Düşük
borçluluğu ve güçlü operasyonel nakit ile birlikte nakit akışında bir miktar daha iyileşme olacağını öngörüyoruz.
Küresel benzerlere göre en karlı çelik üreticileri arasında .Güçlü faaliyet karlılığına ek olarak, detaylarda gizli olan güçlü tarafların hisse performansı için pozitif katalizör olacağına inanıyoruz. Bloomberg tahminlerine göre, Erdemir en karlı çelik şirketlerinden birisidir. Yine Bloomberg tahminlerine göre, çelik üreticileri için ortalama VAFÖK marjı %11.6 iken Erdemir için 2014 VAFÖK marjı beklentimiz %19.6’dır.
Rekabetçi avantaj ayrıntılarda gizli .2013 yılında sağlanan güçlü operasyonel performans sadece küresel çelik
piyasasındaki görünümdeki iyileşmeden değil, ayrıca yerel pazardaki trendler ve şirket operasyonlarındaki yapılandırma sürecinden kaynaklandı. Küresel çelik piyasasındaki görünümün iyileşmesiyle birlikte Rusya ve Ukrayna tarafından büyük
bir baskı gelmedi. Yerel tarafta ise, Erdemir hem düz hem de uzun çelik üretebilecek tek oyuncudur. Şu anda, entegre çelik üreticilerinin, hurdayı ham madde olarak kullanan elektrik ark ocaklı üreticilere göre yüksek bir maliyet avantajı bulunmaktadır. İleriye dönük olarak, Erdemir’in bu ortamdan daha fazla yararlanmaya devam edeceğini ve yassı ile uzun çelik arasında üretimini kolaylıkla değiştirmesi neticesinde pazar payı artışını sürdüreceğini düşünüyoruz
Cuma günü düzenlenen analist toplantısında, şirket yönetimi 2014 yılına ilişkin bir öngörü paylaşmazken, en azından 1. çeyrekte şu ana kadar faaliyetlerinde herhangi bir bozulmanın yaşanmadığının belirtti. Ayrıca yüksek kapasite kullanım oranı ve düşük kömür fiyatlarının etkisiyle, entegre çelik tesislerinin hurda ve enerjiye dayalı ark ocaklarına karşı rekabet gücünün devam ettiğinin altını çizdi.
2014 yılında önceki yıla göre %4.2 artışla 8 mn ton satış hacmi öngörüyoruz. Iskenderun fabrikasındaki grevle birlikte oluşan 500bin tonluk üretim kaybına rağmen, Erdemir, 2013 yılında satış hacmini %3.2 arttırarak 7.68mn tona yükseltti.
Ayrıca, VAFÖK marjını geçtiğimiz yılın aynı döneminde gerçekleşen %11.6 seviyesinden %20.3’e yükseltmiştir. (1) yerel talep neticesinde artan satış hacmi, (2) daha yüksek kapasite kullanım oranı, (3) daha düşük hammadde fiyatları, özellikle kömür fiyatlarındaki %28 y/y düşüş, (4) Dolar’ın TL karşısında değer kazanması güçlü operasyonel performansın arkasında yatan nedenlerdi. Ayrıca, Erdemir’in proaktif satış yaklaşımı ve üretimini esnek bir şekilde düz ve uzun çelik arasında değiştirebilmesi karlılığı destekledi.
Düşük kömür fiyatları karlılığı olumlu etkilemeye devam ediyor .Küresel kömür fiyatları yıllık bazda %25 düşerek $158/ton’a geriledi. Ayrıca, demir cevheri fiyatları yıllık bazda %1.8 yükselişle 136$/ton’a ulaştı. Kömür fiyatlarındaki
düşüş sebebiyle, kömürün hammadde giderleri içerisindeki payı 2012’deki %36 seviyesinden 2013’te %28’e geriledi. Ayrıca, hammadde giderlerinin toplam giderler içerisindeki payı 2011’deki %75 ve 2012’deki %74 seviyesinden %72’ye
geriledi.
Fiyat-maliyet farkında önemli bir değişiklik beklemiyoruz.Marjlardaki pozitif trendin 1Ç14 ve 2014 yılının tamamında da devam edeceğini düşünüyoruz. Geçen yılki %3.2’lik hacim büyümesine ek olarak 2013 için %4.2 büyümeye işaret eden 8mn ton satış hacmi bekliyoruz. Fiyat-maliyet farkında ise önemli bir değişiklik olmayacağını öngörüyoruz. Dolar bazlı ürün fiyatlarında %3.2 y/y artış ve hammadde fiyatlarında %5 y/y artış bekliyoruz. Bu varsayımlarla birlikte, 2014 VAFÖK/ton tahmimiz 2013 yılındaki $136/tona benzer olarak $135/ton olmaktadır.
Riskler . Çelik fiyatlarında beklenmedik düşüş 2008 krizi sonrasında çelik fiyatları ciddi oranda oynaklık gösterdi. 2008’deki rekor seviyeler sonrasında çelik fiyatları 2009 yılında %60-70 oranında düşüş yaşadı. Sonrasında, fiyatlardaki trend yukarıya döndü ve oynaklıklar azaldı. Karlılığın daha önemli hale gelmesiyle birlikte küresel arz-talebin daha dengelendiğini düşünüyoruz. 2014 yılında HRC fiyatlarının %4 artmasını bekliyoruz. (2013: %7 düşüş)
Çelik fiyatları ve hammadde giderleri arasındaki farklılık .Demir cevheri üreticilerinin, çelik üreticilerine karşı pazarlık avantajına sahip olması nedeniyle, demir cevheri üreticilerinin yaratabileceği olumsuzluklar çelik şirketlerinin hammadde fiyatlarındaki artışı ürün fiyatlarına yansıtması noktasında bir risk taşımaktadır. 2013 yılında, demir cevherinin önemli bir etkisini görmedik; fakat kömür fiyatlarındaki düşüşten dolayı pozitif bir katkı gerçekleşti. Şu anda kömür fiyatlarında önemli bir toparlanma işaret bulunmamaktadır. 2014 yılında hammadde fiyatlarında %4 ve nihai ürün fiyatlarında ortalamaa %4 yükseliş
bekliyoruz. Bu nedenle, 2014 yılı için VAFÖK/ton’da sınırlı bir değişim öngörüyoruz.
Yerel üreticilerin rekabet baskısını arttırması . Entegre tesislerle çelik sektörüne giriş yapmak zaman harcayan ve yüksek maliyetli bir süreçtir. 2007 yılından beri çeşitli EAO üreticileri düz çelik işine girdi. Çolakoğlu, Tosyalı ve Rus MMK toplamda 7mn ton ile giriş yapan şirketlerdir. Şu anda, Erdemir’in EAO üreticilerine karşı yüksek hurda ve enerji fiyatları sebebiyle maliyet
avantajı bulunmaktadır. Bu trendin hurda fiyatlarının güçlü seyretmesi ve demir cevheri seyrederken kömür fiyatlarının düşmesi neticesinde ileriki dönemlerde de değişmesini beklemiyoruz.
ArcelorMittal Mart 2014 sonrasında hisse satabilir .ArcelorMittal Erdemir’deki %6.7 payını sattı ve 180 gün boyunca hisse satışı yapmama taahhüttü verdi. Bundan sonraki hisse satışı Mart 2014 sonrasında gerçekleşebilir. Hisse performansında Arcelor Mittal’in satışı sebebiyle oluşabilecek baskıların geçici olduğunu düşünüyoruz. Yatırımcıların, hisse senedindeki
satışların yaratacağı kısa vadeli baskılara karşılık şirketin güçlü temellere odaklanması gerektiğine inanıyoruz.
Değerleme :Erdemir’in değerlemesinde hem DCF hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 3.70TL %45 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. 2014 F/K ve ŞD/VAFÖK değerlememiz 3.75TL hedef fiyat sonucunu verirken DCF modelimiz 3.65TL hedef fiyat önermektedir. DCF modelimizde, %10 risksiz getiri oranı, 12.8% AOSM ve %4 terminal büyüme oranı kullanmaktayız.
4Ç13 Finansal Sonuçlar: FAVÖK rakamı 525mn TL oldu ve beklentilerimizin %6 üzerinde gerçekleşmiş oldu. Net kar 152mn TL olarak gerçekleşti. Bu rakam, hem bizim (242mn TL) hem de Cnbc-E piyasa beklentisinin (243mn TL) altında kaldı. Beklentilerin altında kalan net kar rakamının ardında, bir kerelik diğer gelirler ve beklentilerin üzerinde gerçekleşen ertelenmiş vergi gideri vardı.
Erdemir’in faaaliyet geliri, beklentimizin 24mn TL üzerinde gerçekleşirken, net kar beklentimizi 90mn TL altında kaldı. Bunun altında yatan sebepler olarak (1) vergiye tabi olmayan çevrim farklarının etkisinden dolayı oluşan ertelenmiş vergi
gideri (-TL46mn), (2) bir seferlik sabit kıymet değer düşüklüğü gideri ve diğer giderler (-TL32mn) ve (3) türev araçların gerçeğe uygun değer farkından (-21mn TL) olan giderler sıralanabilir.
Erdemir’in net satışları 4.çeyrekte beklentilerimizin %5 altında gerçekleşti: (1) Satış hacmi 1.958mn ton olarak beklentimizin %6.3 altında ve (2) ortalama satış fiyatı da beklentimizin %1.5 altında ton başına 650 dolar olarak gerçekleşti. Faaliyetler seviyesinde, net satışlar beklentilerimizin %5 altında gerçekleşse de fiyat/maliyet makasının olumlu yönde hareket etmesi ve doların TL’ye göre değer kazanması, FAVÖK marjının %20.3 olarak gerçekleşmesi ve hem bizim %18.3 hem de piyasa beklentisi olan %17.4’ün üzerinde gerçekleşmesinde etkili oldu. 4. Çeyrekte Ton başına FAVÖK, 132 dolar oldu ve 117 olan beklentimizi aştı.
Fonksiyon para birimin ABD$’ına çevrilmesinin etkisi : Fonksiyonel kur olarak TL’den ABD$’ına geçişin ardındaki rasyonel TL’nin Grup’un içerisinde bulunduğu temel ekonomik çereyi yansıtmaktak etkisinin azalmasıyla bilrikte, 2012 yılı içerisinde ve 2013 yılının ilk yarısında fiili satış tahsilatlarının önemli bir kısmının (%50Y’ yakını) TL cinsinden gerçekleşmesi nedeniyle, fonksiyonel para birimi koşullarının tümünün oluşmadığı ve ilk 6 aylık finansal tablolarında da fonksiyonel para biriminin TL olarak devam etmesi görüşü şirket yönetiminde benimsenmiştir. Bununla birlikte 2013 yılı içerisinde fiili satış tahsilatlarının ağırlıklı olarak ABD$ cinsinden yapılması kararı doğrultusunda gerekli altyapı çalışmalarına başlanmış, bilgi işlem altyapsı ve çevrimiçi bankacılık sisteminde yapılan değişikliklere istinaden Erdemir Online üzerinden müşterilere gerekli bilgilendirmeler yapılmıi ve Eylül 2013 başındaan itibaren DBS bankacılık sisteminde yalnızca ABD$ cinsinden tahsilatlar
yapılmaya başlanmıştır. 2013 yılının 3. Çeyreğinde satış tahsilatlarının önemli bir oranının ABD$ cinsinden yapılmasıyl nedeniye geçiş koşulları 30 Eylül 2013 itibariyle tamamlanmış bulunmaktadır. Bu gelişmelere istinaden Erdemir’in fonksiyonel para
biriminin TL’den ABD$’ına değiştirilmesi zorunluluk haline gelmiştir.
2013 yılının tamamı için fonsiyonel para biriminin ABD$’ına çevrilmesininin, Vergi Öncesi Kar açısından 67mn TL’lik negatif bir etkisi olmuştur.
Raporun tamamı için tıklayın.
Ata Yatırım Araştırma
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
