Zorlu Enerji Hisse Önerisi – Oyak Yatırım
Şirket jeotermal enerjide uzmanlaşmayı hedefliyor… 2014 FAVÖK ve marj seviyelerinde yükseliş bekliyoruz ….
2013’de devreye alınan 80 MW Kızıldere-II jeotermal santrali ve 50 MW Jhimpir rüzgar santrali 2014 FAVÖK ve marj seviyelerinde önemli artış sağlayacak. 2012’de %4.3 olarak kaydedilen FAVÖK marjının 2013 yıl sonu itibari ile %19’a ve 2014 yıl sonunda %32’ye ulaşmasını bekliyoruz. Özellikle jeotermal kapasitenin pozitif etkisiyle FAVÖK’ün yıllık bazda iki katına çıkarak 2014 yıl sonunda 225mn TL seviyesine gelmesini öngörüyoruz.
80 MW kapasitesi ile Kızıldere-II, Türkiye’nin en büyük jeotermal santrali olma özelliğini taşıyor. Buna ek olarak şirket, Kasım ayında 45 MW’lık Alaşehir Jeotermal projesi için 113 mn Dolar tutarında finansman sağladı. Santralin 2015 yıl sonu itibarıyla devreye girmesi planlanıyor. Şirket 2020 yılına kadar jeotermal kapasitesini 285 MW’a kadar çıkararak, hükümetin 600 MW olan 2023 yılı hedefinin yarısını karşılamayı hedefliyor. Jeotermal üretim için YEKDEM’in sağladığı 10 yıllık 10.5 sent/kWs fiyat garantisinin, hidro ve rüzgar için verilen 7.3 sent ve 2013 DUY fiyat ortalaması olan 9 sentin üstünde bulunduğuna dikkat çekiyoruz.
İsrail’deki doğalgaz santralleri bu yıl devreye giriyor…
840 MW kapasiteye sahip Dorad doğalgaz santralinin bu yıl ilk çeyrekte, toplam 175 MW kapasiteli Ashdod ve Ramat santrallerinin ise yılın son çeyreğinde devreye alınması planlanıyor. ZOREN bu santrallerde sırasıyla %25 ve %42 paya sahip. Yeni devreye alınan kapasitelerden sonra ZOREN’in toplam üretim kapasitesi şu anki 877 MW seviyesinden 1110 MW’a çıkmış olacak (hisseye göre düzenlenmiştir). Doğalgaz kaynaklı üretimin toplam üretimdeki payı %54’den %64’e, yurt dışı operasyonların oranı ise %31’e çıkacaktır.
2013’de gelirlerde artış ve operasyonel giderlerde azalış kaydedildi…
2013 yılı gelir büyümesinin %18 seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu artışın temelini toplam satışların %80’ine ulaşan sözleşmeli satışlar oluşturuyor. Bunun yanı sıra şirket, Rusya operasyonlarının devredilmesi ile birlikte operasyonel giderlerini yaklaşık %40 oranında azaltmış durumda. Bu gelişmeler, şirketin daha sağlıklı bir operasyonel yapıya kavuştuğunu gösteriyor.
Riskler: %85’i döviz cinsinden olan 2.2milyar TL olarak hesapladığımız yıl sonu düzeltilmiş net borç tutarı ve 19x seviyesindeki Net Borç/FAVÖK oranı şirketin kur riskine maruz kaldığını gösteriyor. 2013 net zararının 300 mn TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz ve yüksek borçlanma nedeni ile şirketin yıl içersinde sermaye artırımına gidebileceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, doğalgaz ve elektrik zamlarının tarihi ile ilgili belirsizlik hedef fiyatımız açısından aşağı yönlü risk oluşturuyor. Uluslararası projelerdeki doğalgaz fiyatı, kur vb değişkenler ise şirket için yapısal risk teşkil ediyor.
ZOREN’i ‘Endekse Paralel Getiri’ tavsiyesi ve 1.20 hedef fiyatla yeniden araştırma kapsamına alıyoruz. Değerlememiz %21 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
Oyak Yatırım Araştırma
