TÜPRAŞ (TUPRS.IS) Öneri: AL
Kapanış (TL/Hisse) 80,95
Hedef Fiyat (TL/Hisse) 101,40
Ort. İşlem Hacmi (Bin Lot) 3.747
Tüpraş için, sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememizde, pay başına 12 aylık 101.40 TL hedef değere ulaşmaktayız. Tüpraş’ın 1Y20 operasyonel karlılığı, bu dönemde Brent tipi ham petrol fiyatlarının sert gerileme göstermiş olması, COVID-19 salgının başgöstermesi ile talebin daralması, kapasite kullanımının azalması ve rafineri crack marjlarındaki gerileme nedenleriyle baskı altında kalmıştır. Şirket’in 2Y20’de, 1Y20’ye kıyasla üretimini ve kapasite kullanımını arttırabileceğini, net rafineri marjının, daha yüksek bir kapasite kullanım oranı, görece olarak iyileşebilecek rafineri crack marjları, hafif-ağır ham petrol diferansiyellerinde olası genişleme ve 1Y20’de kaydedilmiş olan stok zararlarının kısmen telafi edilebilecek olması beklentileriyle 1Y20’ye kıyasla iyileşme gösterebileceğini beklemekteyiz. Tüpraş payları, tahminlerimize göre yurt dışı benzerlerinin 2020T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla %10 primli ve 2021T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla %18 iskonto ile işlem görmektedirler. Şirket payları için sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklarla kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile ulaştığımız 12 aylık hedef değerimiz, yaklaşık %22 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Şirket’in Türkiye’nin Kuzey Karadeniz’deki 320mlyr m3 doğalgaz rezervi keşfinden de, toplam üretim maliyetlerinin yaklaşık %4’ünün doğalgaz giderlerininden oluşması nedeniyle orta-uzun dönemde görece olarak olumlu etkilenebilecek olduğunu düşünmekteyiz. Tüpraş payları için ‘AL’ önerimizi sürdürmekteyiz.
• Tüpraş’ın 1Y20 net rafineri marjı, Brent tipi ham petrol fiyatlarındaki sert gerilemenin negatif stok etkisi doğurması, 2Ç20’de ürün crack marjlarındaki belirgin gerileme ve düşük kapasite kullanımı nedenleriyle baskı altında kalmış ve 1.1 ABD doları/bbl seviyesinde gerçekleşmiştir. Brent tipi ham petrol fiyatları, OPEC ve OPEC dışı ülkelerin Mart ayında üretim kısıtınsı konsunda bir anlaşmaya varamamaları sonrasında, jet yakıtı ürünlerine yönelik talebin belirgin olarak azaldığı COVID-19 salgını sırasında Suudi Arabistan’ın üretimini arttırması ve oluşan fiyat rekabeti ile gerilemiş, ve 1Ç20’de ortalama 50.4 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmişlerdir. Özellikle Mart ve Nisan 2020’de sert düşüş gösteren Brent tipi ham petrol fiyatlarının dönemsel ortalaması, 2Ç20’de 29.5 ABD doları/bbl’a gerilemiştir. Tüpraş’ın net rafineri marjı, 1Ç20 sonunda gerilemeye başlayan Brent ham petrol fiyatları nedeniyle 2.7 ABD doları/bbl olarak gerçekleşen negatif stok etkisi, TL bazındaki maliyetler üzerindeki enflasyonist etki, ve görece olarak artış göstermiş olan enerji maliyetleri ile yıllık bazda %71 gerileyerek 1.2 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. 2Ç20’de ise, Nisan 2020’de keskin düşüş göstermiş olan petrol fiyatları ile 1.3 ABD doları/bbl nagatif stok etkisi gerçekleşmiş; bunun yanında, orta destilat ve gazolin crack marjlarındaki belirgin daralma ve COVID-19 salgını nedeniyle özellikle jet yakıtı talebindeki belirgin azalış ile İzmir Rafinerisi’nin Nisan 2020 sonundan Haziran 2020 sonuna kadar planlanan duruşu ve varil başına operasyonel giderlerindeki görece artış nedenleriyle yıllık %68 oranında gerileyerek, 0.9 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle Tüpraş’ın net rafineri marjı, 1Y20’de yıllık bazda %69 azalışla 1.1 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiştir.
• 1Y20 satış gelirleri, azalan satış hacmi ve ürün fiyatlarındaki gerilemeyle yıllık %41 azalmış; negatif stok etkisi, düşük crack marjları ve kapasite kullanımıyla bu dönemde FAVÖK seviyesinde zarar kaydedilmiştir. Tüpraş’ın 1Y20 KKO’su İzmir rafinerisinde üretimin Nisan 2020 sonu-Haziran 2020 sonu arasında planlanarak durdurulmuş olmasıyla %77 olarak gerçekleşmiştir. Rafineri, yılın ilk yarısında yıllık %19.7 oranında azalışla 11.0mn ton üretim, ve yıllık %20.1 azalışla 11.5mn ton satış gerçekleşmiştir. Brent petrol fiyatlarındaki belirgin gerileme ile birlikte Tüpraş’ın satış gelirleri, 1Y20’de yıllık TL bazında %41 gerileyerek yaklaşık 29,219mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket’in 1Y20 FAVÖK’ü ise, büyük ölçüde 1Ç20’deki, belirgin negatif stok etkisi, 2Ç20’de de gerileyen rafineri crack marjları ana nedenleriyle, -621mn TL olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın net finansal giderleri, 1Y20’de yıllık bazda %4.8 kadar artışla 1,463mn TL’ye ulaşmış, ve büyük ölçüde faaliyet zararları nedeniyle Şirket 1Y20’de 2,450mn TL net zarar kaydetmiştir.
• Tüpraş, 1Y20 sonularının açıklanmasından sonra 2020 yılına yönelik tahminlerini korumuştur. Şirket, bu yıl için KKO’nın %80-%85 aralığında (1Y20: %77) gerçekleşmesini, toplam üretim ve satış hacminin de sırasıyla 24mn ton (1Y20: 11.0mn ton) ve 25mn ton (1Y20: 11.5mn ton) olarak gerçekleşmesini öngörmektedir. Tüpraş, 1Y19’da 0.6 ABD doları/bbl olarak gerçekleşmiş olan Med complex marjının 2020 yılının tamamında 1.0-2.0 ABD doları/bbl aralığına ulaşabileceğini tahmin etmektedir. Şirket, net rafineri marjının, 2Y20’de daha yüksek bir kapasite kullanım oranı, görece olarak iyileşebilecek rafineri crack marjları, hafif-ağır ham petrol diferansiyellerinde olası genişleme ve 1Y20’de kaydedilmiş olan stok zararlarının kısmen telafi edilebilecek olması beklentileriyle 1Y20’ye kıyasla iyileşme gösterebileceğini, ve 2020 yılının tamamında ve 3.0-4.0 ABD doları/bbl ortalamasına ulaşmasını beklemektedir. Bunun yanında, 2020 yılının tamamında 125mn ABD doları tutarında yatırım yapılabileceği öngörülmektedir.
• Tüpraş payları için Al önerimizi sürdürmekteyiz. Şirket hedeflerini göz önüne alarak, ve Brent tipi ham petrol fiyatlarının 2020 yılında 41.4 ABD doları/bbl ortalamasında gerçekleşebileceği varsayımımızla, ABD doları/TL ve diğer makroekonomik tahmin setimizle belirlediğimiz tahminlerimize göre, Tüpraş’ın satış gelirlerinin 2020T yılında TL bazında yaklaşık %32 oranında gerileyerek yaklaşık 61.0 mlyr TL, FAVÖK’ünün ise yıllık %52 azalışla 1.8mlyr TL seviyesinde gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. İkinci-dalga COVID-19 salgını olasılığını hariç tutarak, 2Y20’de talebin, kapasite kullanımının ve rafineri crack marjlarının görece olarak iyileşebileceğini, hafif-ağır ham petrol diferansiyellerinin genişlemeye devam edebileceğini ve ham petrol fiyatlarının seviyelerinin 1Y20’deki olumsuz stok etkisini kısmen giderebileceğini düşünmekte ve Tüpraş’ın 2020 yılı sonunda net zararının 1.1mlyr TL seviyesine gerileyebileceğini tahmin etmekteyiz. Tahminlerimizle, Tüpraş paylarının yurt dışı benzerlerine kıyasla 2020T FD/FAVÖK çarpanlarına göre yaklaşık olarak %10 primli, 2021T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %18 oranında iskontolu işlem görmekte olduklarını hesaplamaktayız.
• Riskler: Olası ikinci-dalga COVID-19 ya da farklı bir virüs salgını, doğal afet v.b. ile global büyümede toparlanmanın beklenenden daha geç gerçekleşmesi ve dünya ticaretinde gerginliklerin artması ile beklentilerimizin atında gerçekleşebilecek talep, rafineri crack marjları ve ağır ham petrol diferansiyellerinin daralması değerlememizi olumsuz yönde etkileyebilecek ana unsurlardır.
Kaynak: Şeker Yatırım
