Net aktif değere göre ıskonto hala yüksek
Tavsiye: Endekse Üstü Getiri
Hedef Fiyat: TL8.92
Hisse Fiyatı: TL6.06
Getiri potansiyeli: 47%
Alcen’in yabancı para borcunun azalması hisseyi cazip kılıyor
Geçtiğimiz üç aylık süreçte Alarko Holding konsolide etmediği enerji iştiraki Alcen’in yüklü döviz borcuna rağmen BIST-100 endeksinin %7 üzerinde performans gösterdi. Yakın dönemde elektrik fiyatlarında gözlemlenen artışın, kuvvetli operasyonel performansın ve ALGYO’nun PD/DD ıskontosunun görece kapanmasının Alarko Holding için kuvvetli bir yatırım tezi oluşturduğunu düşünmekteyiz. Ek olarak, Alcen’in toplam döviz açık pozisyonu yıl içinde 862mn USD’den 660mn USD’ye (Alarko payı: %49,96) düşmesinin kısa pozisyon hakkındaki endişeleri kısmen dizginleyeceğini düşünmekteyiz.
Elektrik fiyatlarında dipten hızlı bir toparlanma gözlemleniyor
2009 yılından beri yapılan 2 milyar USD’ye yakın yatırımın sonucunda Alarko’nun ana faaliyet alanının enerji üretimi ve dağıtımı haline geldiğini söyleyebiliriz. Buna göre Şirket’in enerji varlıkları hedef değerimizin 74%’ünü oluştururken, iç piyasadaki elektrik fiyatları Holding için önemli bir parametre olarak göze çarpmaktadır. 3Ç20’de elektrik fiyatları kabaca 300TL/MWh olurken bu artış yılbaşından beri ortalama fiyatı 275TL/MWh seviyesine çekmiştir. Mayıs ayında yayınladığımız raporumuzda Alcen’in termik santrali Cenal’ın değerlemesinde elektrik fiyatı olarak 257TL/MWh seviyesini almıştık. Muhafazakar bir yaklaşımla yeni değerlememizde elektrik fiyatını 295TL/MWh olarak alıyoruz. Ekim ayının ilk 20 gününde spot piyasada elektrik fiyatları 327TL/MWh olarak gerçekleşirken, bu fiyatların sürmesi durumunda Cenal’ın değerlemesinde yukarı yönlü potansiyel olduğunu söyleyebiliriz. Ek olarak, yılın ilk çeyreğinde yapılan kömür fiyatı sabitlemesinin 2020 yılsonu için Cenal’ın marjlarını destekleyeceğini düşünmekteyiz. Alarko’nun hidroelektrik ve güneş enerjisi santralleri ise sırasıyla 2025 ve 2026’ya kadar dolar bazlı YEKDEM fiyatlarından faydalanma imkanına sahiptir.
Elektrik dağıtım tarafı borçluluğun azaltılmasını destekliyor
Alarko’nun konsolide etmediği enerji iştiraki Alcen vasıtasıyla sahip olduğu Meram, Konya ve çevresindeki 6 ilde elektrik dağıtım hakkına sahiptir. 2020 için Meram’ın 1030mn TL’lik nakit akışı yaratmasını beklerken, bu akışın Alcen’in borçluluğun azaltılması konusunda önemli olduğunu düşünmekteyiz. 3Ç20’de Alcen, döviz borcunun bir kısmının TL’ye dönmeyi başarmıştır. Sonuç olarak cari rakamlarla Alcen’in 660mn USD artı 1230mn TL net borcu olduğunu hesaplıyoruz (Alarko payı: %49,96). Hesaplarımıza göre Alcen’in solo Net Borç/FAVÖK çarpanı 2,9x olmaktadır.
Taahhüt bölümü geride kalsa da potansiyel vaat ediyor
Çoğunluğu Kazakistan ve Romanya’da olmak üzere 1.2 milyar USD’lik birikmiş iş yüküne sahip olan taahhüt bölümünün önümüzdeki süreçte marjlarını yükseltmesini beklesek de Alarko’nun taahhüt bölümünü değerlerken oldukça mütevazi 3x FD/FAVÖK çarpanını kullanıyoruz. 2020’de bölümün 160mn USD ciro (2019: 169mn) ve 6,1mn USD FAVÖK üretmesini bekliyoruz.
Alarko GYO’nun PD/DD rasyonun artışı hisse fiyatını destekleyebilir
Alarko GYO nakit zengini bilançosuna (106mn USD net nakit) ek olarak hatırı sayılır bir gayrimenkul portföyüne sahiptir. Son güncellememizden beri ALGYO’nun PD/DD değeri 0,59 seviyesinden 0,71 seviyesine (kura göre düzeltişmiş) gelirken, hisse BIST-100 endeksinin %11 üzerinde performans göstermiştir. Herhangi bir finansal borcu bulunmayan ALGYO’nun olası kuvvetli performansının Alarko üzerinde olumlu etkisi olabileceğini düşünmekteyiz.
Değerleme. Parçaların toplanması yöntemi ile bulduğumuz net aktif değerine %20 holding iskontosu uygulayarak 8,92/hisse (Önceki: 7,32/hisse) değerine ulaşmaktayız. Bu değer cari hisse fiyatı üzerinden %47 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Değerlememizin detaylarını ekli dosyada bulabilirsiniz.
Kaynak: Yatırım Finansman
