Doğuş Otomotiv Hisse Önerisi – Şeker Yatırım
Marjlarda Erozyon Devam Ediyor…
Doğuş Otomotiv 4Ç13’de 49 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar yıllık bazda bakıldığında 4Ç12’deki 47 milyon TL net kâr tutarına kıyasla %3 oranında yükselişe ve çeyreklik bazda bakıldığında ise %5,3 yükselişe denk geliyor. Açıklanan tutar, beklentimiz olan 34 milyon TL’nin ve pazar beklentisi olan 45 milyon TL’nin üzerinde bulunuyor. Açıklanan tutar ile farkımız beklentimizden yüksek gelen sermayeden pay alma yöntemiyle muhasebeleştirilen iştiraklerden transfer olan kâr ve beklentimizin altında kalan operasyonel giderlerden kaynaklanmaktadır.
4Ç13’de, net satışların %30 oranında yükseliş gösterdiği bir durumda net kâr tutarındaki sadece %3 olan artışın nedenini incelediğimizde, pazardaki rekabet durumu, stok durumları ve diğer nedenlerle Doğuş Otomotiv’in kurdaki yükseliş nedeniyle artan maliyetlerini satış fiyatlarına yansıtamadığı görülüyor. 2013 yılının tamamı dikkate alındığında ise, yukarıdaki nedene ek olarak, operasyonel giderlerdeki (genel yönetim giderlerindeki yıllık bazdaki %16,2 artış ve satış&pazarlama giderlerindeki yıllık bazda %13,4 artış) yükseliş de diğer bir faktör olarak dikkate alınabilir.
Doğuş Otomotiv’in 4Ç13’de net satışları yıllık bazda gözle görülür bir oranda %29,8 artış gösterirken, çeyreklik bazda yükseliş ise %17,6 oldu. Adet bazında, binek otomobil satışları 4Ç12’deki 32.779 adetten %13 oranında yükselerek 4Ç13’de 37.294’e geldi. Bunun yanında, hafif ticari araç satışları ise 4Ç12’deki 6.519 adetten %22 oranında düşüş göstererek 4Ç13’de 5.060 adede geriledi. 2013 yılının tamamında ise, binek otomobil satışları adet olarak yıllık bazda %30,5 yükseliş gösterirken, hafif ticari araç satışları %7 oranında geriledi. Aynı zamanda yurt içi pazarda ise,2013 yılında binek otomobillerde %19,5 oranında ve toplam pazarda ise %9,2 büyüme görülürken, hafif ticari araç segmenti %14,8 oranında daralma gösterdi.
Binek otomobil segmentinde görülen yüksek oranlı büyüme Doğuş Otomotiv’in de büyümesinde tetikleyici oldu. Bununla birlikte, hafif ticari araç segmenti %14,8 daralırken, Doğuş Otomotiv bu alanda defansif kalmayı başararak 2013 sadece %7 daralma göserdi.
Otomotiv Distribütörleri Derneği’nin yayınlamış olduğu perakende verilere göre, Doğuş Otomotiv’in binek otomobil segmentindeki pazar payı 2013 yılı itibariyle %19,2 olurken, bu oran 2012 yılı sonunda %17,4 ve 2011 yılı sonunda %13,8 olmuştu. Hafif ticari araç segmentinde ise yine 2013 yılı itibariyle Şirket’in pazar payı %12,6 olurken, 2012 yılı sonunda bu oran%11,8 ve 2011 yılı sonunda ise %9,7 idi.
4Ç13’deki brüt kâr tutarı, TL’deki değer kaybı sonucu satışların maliyetinin yükselmesinin etkisiyle yıllık bazda %4,3 daralma yaşadı. 2013 yılının tamamı dikkate alındığında, brüt kârda %5,1 büyüme görülse de, 2013 yılının ikinci yarısında yoğunlaşan TL’deki değer kaybı sonrasında brüt kâr marjı 2012 yılındaki %13,9 seviyesinden 2013 yılında %11,4 seviyesine yükseldi. Bununla birlikte, kurlardaki yükselişin yoğunlaşmasıyla 2013 yılının 4. çeyreğinde brüt kâr marjı %9,5 oldu.
FAVÖK tarafında ise, 4Ç13’de ve 2013 yılının tamamında, hali hazırda düşük durumda bulunan brüt kârın üstüne operasyonel giderlerdeki yükselişin de etkisiyle FAVÖK tutarında amortisman tutarlarında 4Ç13’de ve 2013 yılında sırasıyla %28 ve %26 artışlar olsa da, gerileme oldu. Böylece, FAVÖK marjı 4Ç12’deki %4,9 ve 2012 yılındaki %6,4 seviyesinden gerileyerek 4Ç13’de %3,3 ve 2013 yılında %4,6 oldu.
2014 yılında toplam yurt içi pazarında, kurların önemli oranda yükselmesiyle, ÖTV oranındaki artış ve BDDK’nın kredi tutarları ve taksit sayılarını içeren düzenlemesi sonrasında %17 oranında daralma bekliyoruz. Doğuş Otomotiv’in, yurt içi odaklı bir distribütör olarak ve otomobillerinin büyük çoğunluğunun 50.000 TL’nin üzerinde olması (BDDK’nın düzenlemesi sonrasında kredi tutarı, fiyatı 50.000 TL’nin üzerindeki araçlar için araç tutarının maksimum %50’si ile sınırlanıyor) nedeniyle bu gelişmelerden en çok etkilenecek kurum olacağını düşünüyoruz. Bununla birlikte, pazardaki güçlü konumu, çeşitli araç portföyüne sahip olmasından ötürü Doğuş Otomotiv’in 2014 yılında satışlarının pazardaki daralma beklentimize oranla daha düşük bir oranda %13,8 daralmasını bekliyoruz. 2014 yılında Şirket’in 6 milyar TL ciroya ulaşmasını ve marjlarında hafif toparlanma olmasını bekliyoruz.
Doğuş Otomotiv’in olumlu olduğu noktalar olarak emsallerine kıyasla uygun fiyatlı oluşu (2014T FD/FAVÖK rasyosunda %23 ve 2014T F/K oranına göre ise %52 oranında) ve dikkate değer temettü verimi (%15,2 2014 temettü verimi) bulunuyor. Bunun yanıda, Şirket’in marjları, döviz kurlarındaki dalgalanmadan kaynaklı maliyet artışlarını satış fiyatlarına yansıtamadığı ölçüde döviz kurlarından etkileniyor. Bu bilgiler ışığında ve açıklanan finansal tabloları dikkate aldığımızda, modelimizi güncelleyerek hedef fiyatımızı 6,85 TL’den 7,30 TL’ye revize ediyor ve tavsiyemizi “TUT” olarak koruyoruz.
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
