Ulaşımın yeniden açılmasını bekliyor
Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: 92,75TL
12 Aylık Hedef: 135,00TL
Hedef fiyatımızı 102 TL’den 135.00 TL’ye yükseltirken, Nötr tavsiyemizi ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ olarak revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımız makro tahminlerde yapılan revizyonların yanında orta distilat yakıtlar (jet yakıtı ve motorin) için 2021’de daha iyimser karlılık öngörümüzü yansıtmaktadır. Bu görüşümüzde Covid-19 aşısı ile ilgili olumlu gelişmelerin ardından ulaşımda daha hızlı toparlanma yaşanacağı beklentimiz etkili oldu. Sonuç olarak, Tüpraş için 2020’de 1.7 $/bbl olarak hesapladığımız net rafineri marjının, 2021’de 4.5 $/bbl seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Yeni tahminlerimize göre, Tüpraş 6,6/11,0 2021T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ile işlem görmektedir ve benzer grup medyanı olan 8.7/12,4’ya göre iskontoludur. Bunun ile birlikte, Tüpraş’ın 2021’den itibaren normal temettü politikasına döneceğini de bekliyoruz. Ayrıca, Şirket’in İzmir rafinerisinin Temmuz’da faaliyete geçmesi nedeniyle bozulan işletme sermayesi ihtiyacında da iyileşme öngörüyoruz.
Kısa dönemli zorluklar devam ediyor… Tüpraş hissesi sene başından beri %27 değer kaybederek BIST 100 endeksinin %37 gerisinde kaldı. Bu kötü performansın arkasında Covid-19 sonrası, başta jet yakıtı olmak üzere, ürün makaslarında yaşanan daralma etkili oldu. Daralan ağır ham petrol makasının daralaması ve kapasite kullanımında talep kaynaklı düşüş de karlılığın bozulmasında önemli role sahipti. Bu parametrelerde yılın kalan günlerinde önemli bir değişiklik olmadığı sürece de dördüncü çeyrek ve hatta birinci çeyreğin büyük kısmında da resim çok değişmeyecektir. Bu bağlamda Tüpraş’ın stok etkisinden arındırılmış FAVÖK’ünün 4Ç20’de de negatif olabileceğini hesaplıyoruz.
…ancak 2021 görünümü ulaşımın yeniden açılmasıyla oldukça olumlu. Covid-19 aşısı çalışmaları ile ilgili son dönemde elde edilen olumlu sonuçlar sonrasında, ülkeler şimdiden milyarlarca dozluk aşı için anlaşmalar yaptı. Sağlık otoriteleri tarafından onaylanmasının ardından dağıtım ve uygulama yapılması ile ulaşımın 2Ç’den itibaren yeniden artacağını düşünüyoruz. Bu sayede, ulaşım için kullanılan yakıtlara talebin artmasıyla ürün fiyatlarında yükseliş trendi olacağını öngörüyoruz. Burada, dünyanın halen birçok ülkesinde aşıya erişimin daha geç safhada olacağını unutmamak gerekiyor. Bu sebeple ürün makaslarındaki tam toparlamanın 2022’den önce olmasını beklemiyoruz. Yine de Tüpraş için 2020’de 120 milyon $ olacağını hesapladığımız stok etkisinden arındırılmış FAVÖK’ün 2021’de 620 milyon $, 2022’de ise 1,1 milyar $’a yükseleceğini öngörüyoruz. Orta distilat yakıtlar için kullandığımız varsayımlardaki her 1 $/bbl’lık değişim FAVÖK’te 130 milyon $’lık sapmaya yol açmaktadır.
Kaynak: Ak Yatırım
