Açıklanan kar beklentisi hisseyi destekliyor
Tavsiye: Endeks Üstü Getiri
Hedef Fiyat: TL10.66
Hisse Fiyatı: TL7.57
Getiri potansiyeli: 41%
Alarko Holding yönetimi 2020 ve 2021 için net kar beklentisini paylaştı
Yakın geçmişte bir ilk olarak Alarko Holding yönetimi analist günü sunumunda 2020 ve 2021 için net kar beklentilerini paylaştı. Güçlü beklentiler ile beraber Alarko’nun hisse senedi fiyatında 2 günlük güçlü bir performans gözlemlendi. 2020 için Holding’in net kar beklentisi 500-600mn TL bandı olarak açıklandı. Açıklama öncesinde bizim yılsonu net kar beklentimiz ise 456mn TL seviyesindeydi. Kur tarafında görülen gevşeme ile beraber biz de 2020 için net kar beklentimizi 528mn TL seviyesine çekiyoruz. Alarko’nun 2020 ve 2021 tahmini F/K oranları hesaplamamızla 6,2x ve 4,4x olarak gözükürken, bu çarpanlar araştırma kapsamımızdaki banka-dışı şirketlere göre sırasıyla %70 ve %57 iskontoludur.
Alarko’nun geleceğinde en önemli iş kolu olarak enerji göze çarpıyor
Yıllar süren bir dönüşüm sürecinin ardından, Alarko ana iş kolu enerji üretimi ve dağıtımı olan bir holding haline geldi. Yakın gelecekte Alarko’nun kur etkisinden arındırılmış net karının %80’den fazlasını enerji tarafından gelmesini bekliyoruz. Buna göre yılı ortalama 280 TL/MWs seviyesinde kapatmasını beklediğimiz iç piyasadaki elektrik fiyatlarının Holding için oldukça önemli olduğunu görmekteyiz. Muhafazakar bir yaklaşımla Alarko’nun konsolide etmediği iştiraki olan Cenal Termik Santralinin değerlemesinde 2021 için elektrik fiyatı tahminimizi 314 TL/MWs olarak belirliyoruz. Cenal’ın yanında, Alarko’nun hidroelektrik ve güneş enerjisi santralleri ise sırasıyla 2025 ve 2026’ya kadar dolar bazlı YEKDEM fiyatlarından faydalanma durumunun altını çizmek isteriz.
Elektrik dağıtım işi düzenli FAVÖK yaratıyor
Alarko’nun konsolide etmediği enerji iştiraki Alcen üzerinden sahipliği bulunan elektrik dağıtım şirketi Meram, yarattığı düzenli FAVÖK sayesinde devam eden borçluluğun azaltılması sürecinde katkı vermeye devam ediyor. 2021 yılında Meram’ın yaklaşık %12 marjla 1 milyar TL’lik FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. Düzenleyici otorite tarafından varlık ve yatırım tabanında yapılan artışa rağmen AOSM’nın %14,60’dan %13,11’e çekildiğini görmekteyiz. Bu değişikliklerin Meram üzerinde sınırlı olumlu etkisi olacağını düşünüyoruz. Holding yönetimi tarafından borcun bir kısmının TL’ye çevrilmesi yolunda atılan adımların ardından cari rakamlarla Alcen’in 560mn USD artı 800mn TL net borcu olduğunu hesaplıyoruz (Alarko payı: %49,96). Hesaplarımıza göre Alcen’in solo Net Borç/FAVÖK çarpanı 2,35x seviyesine kadar inmiş durumdadır.
Taahhüt grubu yakın gelecekte katkı vermeye başlayabilir
Çoğunluğu Kazakistan ve Romanya’da olmak üzere 1.2 milyar USD’lik birikmiş iş yüküne sahip olan taahhüt bölümünün Şirket beklentisine uygun olarak yılı %10 seviyesinde bir FAVÖK marjı ile kapatmasını bekliyoruz. Bu seviyenin geçmiş 3 yılın ortalaması olan %-1,6’ya ve önceki beklentimiz olan %4,4’ün oldukça üzerinde olduğunu görmekteyiz. 2020’de bölümün 135mn USD ciro (2019: 169mn) ve 13,5mn USD FAVÖK üretmesini bekliyoruz. Piyasanın Holding değerlemesinde büyük ölçüde göz ardı ettiği bölümü muhafazakar bir yaklaşımla 3x FD/FAVÖK çarpanı ile değerliyoruz. %10 civarı FAVÖK marjlarının devam etmesi durumunda bölüm için yukarı yönlü potansiyel bulundurduğunu düşünüyoruz.
ALGYO’nun piyasa değeri defter değerine yaklaştı
Önceki raporlarımızda ALGYO’nun 106mn USD’lik net nakit pozisyonuna istinaden defter değerine yakın bir seviyede işlem görme potansiyelinden bahsetmiştik. Son güncellememizden beri ALGYO’nun PD/DD değeri 0,71 seviyesinden 0,91 seviyesine (kura göre düzeltilmiş) gelirken, hisse BIST-100 endeksinin %12 üzerinde performans göstermiştir. ALGYO’nun nakit pozisyonu dikkate alındığında ilerleyen süreçte değer yaratan gayrimenkul yatırımları görebiliriz. Öte yandan ALGYO’nun daralan iskontosunun hisse için yukarı yönlü potansiyeli sınırladığını düşünüyoruz.
Değerleme. Parçaların toplanması yöntemi ile bulduğumuz net aktif değerine %20 holding iskontosu uygulayarak 10,66/hisse (Önceki: 8,92/hisse) değerine ulaşmaktayız. Bu değer cari hisse fiyatı üzerinden %41 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Değerlememizin detaylarını sonraki sayfada bulabilirsiniz.
Kaynak: Yatırım Finansman
