Tavsiye: Endekse Partalel Getiri
Önceki: Endekse Partalel Getiri
Hedef Fiyat TL 4,30
Hisse Fiyatı (09-08-2021) TL 3,51
Getiri potansiyeli 23%
Daralan risk maliyetiyle beklentilerin hafif üzerinde 2Ç net karı
Vakıfbank 2Ç21 konsolide olmayan net karı beklentilerin (YFt: 594mnTL, piyasa beklentisi: 635mnTL ) hafif üzerinde 660mnTL (çeyreklik -%12, yıllık -%57) olarak açıklandı ve bu rakam çeyreklik %5,5 özkaynak karlılığına işaret etmektedir (1Ç: %6,4). Net faiz gelirleri, 2mlrTL TÜFE’ye endeksli menkul kıymet getirileriyle (YFt: 1,8mlrTL, 1Ç: 1,4mlrTL, %11,6’dan %14’e yükseltilen getiri varsayımıyla) 3,2mlrTL olarak açıklandı (YFt: 3,5mlrTL, çeyreklik +%19, yıllık -%42). Böylelikle, net faiz marjı çeyreklik 15bp artışla %0,89’a yükseldi. Diğer taraftan, 1,8mlrTL’ye yükselen swap maliyetleri (YFt: 2mlrTL, 1Ç: 1,6mlrTL) kaynaklı 1,5mlrTL ticari zarar açıklandı (YFt: 1,5mlrTL zarar, 1Ç: 505mnTL zarar). Komisyon gelirleri yıllık %42 artışla 1,1mlrTL’ye (çeyreklik +%21) yükselirken faaliyet giderleri %7 artış ile 2,2mlrTL’ye (çeyreklik +%73) yükseldi. Varlık kalitesi tarafında, yeni donuk alacak girişleriyle, donuk alacak oranı %3,65’ten %3,66’ya yükseldi. Provizyon giderleri çeyreklik %58 daralmayla 1,4mlrTL (yıllık -%55) olarak gerçekleşirken 11bp’lık net risk maliyeti açıklandı (1Ç: -24bp). Ayrıca, serbest karşılık rezervi 1,5mlrTL seviyesinde kalmaya devam etti.
Artan fonlama ve risk maliyetleri risk oluşturmaya devam ediyor
2020’deki düşük faizlerle güçlü kredi büyümesi düşünüldüğünde, 2021’de ve orta vadede, artan fonlama ve risk maliyetleri karlılık üzerinde risk oluşturmaya devam ediyor. Banka yönetimi de, yılın ikinci yarısında kredi mevduat makaslarındaki beklenen iyileşme ve TÜFE’ye endeksli menkul kıymet getirilerinin katkısına rağmen, 2021 net faiz marjı beklentileri (%3) üzerinde aşağı yönlü risklerin olduğunun altını çizdi. Enflasyon ve döviz kurlarındaki yukarı yönlü risklerin Vakıfbank’ın net faiz marjını önümüzdeki dönemlerde de baskılayacağını düşünüyoruz (2021T: %1,1, 2020: %3,7). Düşük risk maliyeti (2021T: 79bp, 2020: 202bp) karlılığı desteklese de, Banka’nın düşük karşılıkları ve 2020’deki yüksek kredi büyümesi orta vadede varlık kalitesinde risk oluşturmaya devam ediyor. 3Ç veya 4Ç sonrasında donuk alacak sınıflandırmasındaki regülasyonun sona ermesiyle varlık kalitesindeki belirsizliğin ortadan kalkmasını bekliyoruz. Varlık kalitesindeki risklerin yanında, pandemi sonrası kamu bankalarınca sağlanabilecek desteklerle olası kredi büyümeleri düşünüldüğünde, Banka’nın sermaye rasyolarını güçlendirmesi gerekebilir (2Ç21 itibariyle %14,5 SYR, %12,6 Ana SYR). Böylelikle, 2021 net kar tahminimizi 5,8mlrTL’den 3,5mlrTL’ye (%7,9 özkaynak karlılığı, yıllık -%30), Bloomberg piyasa beklentisinin %8 altına çekiyoruz. VAKBN 2021T 5,3x F/K ve 0,37x PD/DD ile işlem görmektedir.
Hedef Fiyatımızı 5,65’ten 4,30’a düşürüyoruz
Yukarıda bahsedilen dinamiklere paralel olarak, hedef fiyatımız 5,65’ten 4,30’a düşürürken, Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi koruyoruz. Değerlememiz %11 sürdürülebilir özkaynak karlılığı (önceki: %12), %16 risksiz getiri oranı (önceki: %14), %7 hisse risk primi (değişmedi) ve 0,32x 2021 Hedef PD/DD çarpanına (önceki: 0,44x) dayanmaktadır. Enflasyonda ve uzun vadeli faiz oranlarında beklenenden hızlı düşüş sermaye maliyetinde düşüşe ve hedef PD//DD’de artışa neden olacağı için hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturken, TL’deki olası değer kaybı, yüksek enflasyon ve fonlama maliyetlerinde olası artış aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Kaynak: Yatırım Finansman
