Türk Hava Yolları Hisse Önerisi – Bizim Menkul
Türk Hava Yolları için hedef fiyatımızı 7,95 TL ve getiri potansiyeli öngörümüzü “Endeksin Üzerinde Getiri” olarak belirliyoruz. 10.971 milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz hissenin şu anki fiyatından %21’lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. THYAO için belirlediğimiz yeni hedef değerimizi oluşturmamızda etkili olan bilgiler aşağıda özet halinde belirtilmiştir.
Önümüzdeki 20 yılda havayolu trafiğinde yıllık bileşik büyüme oranının %5 olması beklenmektedir. Türkiye havayolu taşımacılığı pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda %23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür. Son yıllarda ve son çeyrekte dünya havayolu pazarı Avrupa pazarından hızlı, THY ise her ikisinden de oldukça hızlı büyümüştür.
Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığındaki pazar payını her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan payını 2013 yılında %1,6’ya yükselterek dünyada 16. sıraya yükselmiştir. Aynı zamanda THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu şirketidir. Son zamanlarda şirket uçulan nokta sayısına önemli yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde var olan uçuş noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin olacağı fikrindeyiz.
7 Haziran’da inşaatına başlanan 3. havalanının 2019’da faaliyete başlamasıyla, İstanbul’un önemli uluslararası havaalanı merkez noktalarından olması ve bunun THY’nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması beklenmektedir. Bununla birlikte, Atatürk havalimanında planlanan kapasite iyileştirmeleri ile 2020 yılında uçak hareketlerinde %43’lük bir artış da mümkün görünmektedir. Mevcut durumda ise THY, daha düşük hava alanı ücretlerinden faydalanmak ve Atatürk Havalimanındaki yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla, Sabiha Gökçen Havaalanı’ndan yaptığı uçuşları artırmaktadır.
Ham petrol fiyatı riski şu an itibariyle en önemli belirsizlik konusudur. Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak’taki son gelişmeler sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin neredeyse tamamı için en büyük riski oluşturmaktadır.
THY’nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı uluslararası rakiplerine göre daha yüksektir. Bunun sebebi özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin payının rakiplerine göre düşük olmasıdır. Bu durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara göre daha hassas yapmaktadır. Diğer yandan gelirlerinin ağırlıklı olarak yabancı para cinsi olması sebebiyle şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro’nun TL karşısında değer kazanmasından olumlu etkilenmektedir
Dünya Havayolu Taşımacılığı Pazarı…Boeing’in son yayınladığı pazar görünüm raporuna göre önümüzdeki 20 yılda havayolu trafiğinde büyümenin dünya genelindeki yıllık bileşik büyüme oranının yaklaşık 1,5 katı daha hızlı ve %5 seviyesinde olması öngörülmektedir. Pazardaki eğilime bakıldığında son 20 yılda Kuzey Amerika ve Avrupa’nın toplam pazardaki payının %73’ten %52’ye gerilediği görülmekte ve bu durumun önümüzdeki 20 yıl içinde de devam etmesi beklenmektedir. Asya Pasifik, Latin Amerika ve Orta Doğu pazarlarının hızlı büyüme talebinin karşılanabilmesi için filoya yatırım yapma ihtiyacının da fazla olduğu pazarlar olduğu görülmektedir. Dünya havayolu pazarında 2013 yılında AKK %4,3 ve ÜYK %5 büyümüştür. 2014 yılı birinci çeyreğinde geçen yılın aynı çeyreğine göre Dünya ve Avrupa havayolu pazarları ile THY’nin büyüme oranları aşağıdaki gibidir. Bu tablo dünya havayolu pazarının Avrupa pazarından hızlı, THY’nin ise her ikisinden de epeyce daha hızlı büyüdüğünü göstermektedir.
Türkiye Havayolu Taşımacılığı Pazarı… Büyüyen Türkiye ekonomisi ve komşu ülke ekonomileri, ülkemizin diğer kıtalar ve ülkeler arasındaki stratejik coğrafik konumu ve dört mevsimi de yaşayan iklimi ülkemizi havacılık sektöründe avantajlı konuma getirmektedir. Türkiye havayolu pazarında, dünyada uluslararası yolcu sayısı en fazla olan sekizinci ve en fazla turist ziyaretçisi olan altıncı ülke konumundadır. Türkiye havayolu taşımacılığı pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda %23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür.
THY Trafik sonuçları… 2014 yılının ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre THY’nin konma sayısı %20,6, yolcu sayısı %20,2, AKK’sı %21,5 ve ÜYK’sı %21 artırmıştır. Bu verileri yılın ilk 5 aylık trafik verilerinin yıllık değişimi ile karşılaştırdığımızda ise artış hızında yavaşlama olduğu görülmektedir ancak yolcu doluluk oranlarındaki düşüşte de yavaşlama olmuş olması karlılık marjları için olumludur. Son on yılda AKK ve ÜYK YBBO’ları sırasıyla %16,6 ve %18,5 olan THY’nin doluluk oranları da son on yılda artış eğilimi sergilemiş ve 2013 yılında son 10 yılın en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Son iki yıl ise AKK, ÜYK ve doluluk oranlarının neredeyse en hızlı arttığı dönem olmuştur. Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığı Pazar payını da her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan payını 2013 yılında %1,6’ya yükselterek dünyada 16. sırada yer almaktadır. Şirketin 2014 yılı küresel pazar payı hedefi %1,9’dur. Diğer yandan THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu şirketidir. THY son zamanlarda uçulan nokta sayısına önemli yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde şirketin var olan uçuş noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin olacağı fikrindeyiz.
2014 1.Çeyreği sonu itibarıyla THY, yolcu sayısında Avrupa’da ikinci sırada, ÜYK’da ise 4. Sırada yer almaktadır. Avrupa’da dokuzuncu büyük kargo taşıyıcı havayolu şirketi olan THY’nin, son iki yılında taşınan kargo ve postadaki ton bazındaki büyümesi %20,7 ile son 10 yılda burada gerçekleşen %16,2’lik YBBO’nun üzerinde gerçekleşmiştir. 2014 yılı birinci çeyreğinde ise buradaki büyüme daha da artmış ve %26,8 olmuştur.
Transfer yolcu gelirlerinde önemli büyüme potansiyeli… Son iki yılda yolcu sayısındaki artış %21,6 olurken transfer yolcu sayısındaki artış ise %36,3 olmuştur. Son on yılda şirketin yolcu sayısı ve transfer yolcu sayıları YBBO’ları sırasıyla %14,8 ve %34,4’tür. Transfer yolcu sayısı büyümesinde her zaman önemli potansiyele sahip olan THY’nin Haziran ayında temeli atılan üçüncü havalimanının tamamlanması ile birlikte önünde daha büyük potansiyeller bulunmaktadır.
THY Sabiha Gökçen Havaalanı kullanımını artırıyor… Daha düşük hava alanı ücretlerinden faydalanmak ve Atatürk Havalimanındaki yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla şirket, Sabiha Gökçen Havaalanı’ndan yaptığı uçuşları artırmayı planlamaktadır. 2013 yılında bu havalimanından 7 Anadolu Jet ve 7 THY uçağı ile 19 yurtiçi ve 11 yurtdışı uçuş noktasına erişen şirket, 2014 yılında 9 Anadolu Jet ve 15 THY uçağı ile toplamda 9 yurtiçi ve 27 yurtdışı uçuş noktasına ulaşmayı hedeflemektedir.
Atatürk havalimanında kapasite artırımları gündemde… Atatürk havalimanında kule yönetimi iyileştirmeleri ile 2020 yılına kadar saatte 80 uçağa kadar çıkılması muhtemel görünüyor. Bu mevcut duruma göre uçak hareketlerinde %43’lük bir artışı işaret ediyor. Bununla birlikte bu dönemde ilave park pozisyonlarında da %42’lik bir artışla 43 yeni park alanı oluşturulması ve yeni uluslar arası terminali ile 21 yeni kapı da yapılması planlanıyor. Ayrıca pasaport kontrolünün özelleştirilmesi ve güvenlik kontrolleri ile ilgili verimliliği artırıcı bazı yönetimsel iyileştirmeler de düşünülüyor.
İstanbul’da inşaatına başlanan 3. Havaalanı… İnşaatına 2014 yılının Haziran ayında başlandı ve inşaatın 2019 yılında tamamlanarak faaliyetlerinin başlaması planlanıyor. 77 km karelik bir alana inşaa edilecek olan bu hava alanı 150 milyon yolcu kapasitesine ve 500 uçak park pozisyonuna sahip olacak. Bu havalanının faaliyete başlamasıyla İstanbulun önemli uluslararası havaalanı merkez noktalarından olması ve THY’nin yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması bekleniyor.
HABOM Yatırımı… 11 uçaklık dar gövde 3 uçaklık geniş gövde hangarından oluşan uçak bakım onarım tesisi yatırımının toplam yatırım maliyetinin 420 milyon $ olması beklenmektedir. Yatırımın 2013 son çeyreğinde devreye alınan bölümünde dar gövde uçak bakımına başlanmıştı. HABOM, yarın saat 14.00’te Başbakan Erdoğan’ın katılımıyla gerçekleştirilecek törenle tam kapasiteyle hizmete girecek. Toplam 5 bin kişiye istihdam sağlayan tesislerin, zamanla daha da büyütülmesi planlanıyor. Dünyanın en büyük ilk 5 uçak bakım merkezinden birine sahip olacak THY Teknik, HABOM ile farklı coğrafyalardan havayollarına hizmet vermeyi hedeflemektedir.
Vergi teşviği… Yatırımları teşvik etmek amacıyla yatırımlardan elde edilen kazançlara indirimli vergi uygulanmaktadır. Yeni düzenlemeye göre ise teşvikli yatırımlardan elde edilen kazancın yatırıma katkı tutarına ulaşılıncaya kadar indirimli vergi oranı ile vergilendirilmesi de söz konusudur. THY’nin 2010 yılı sonrasında alacağı uçaklar için teşvik belgesi olduğundan, uçak yatırımlarına %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar vergisi indirimi uygulanmaktadır. Grup ilgili yatırım desteğinin varlığın faydalı ömrü boyunca düzenli biçimde gelirleştirilmesinin uygun olacağı görüşündedir. 31 Aralık 2013 tarihine kadar teslim alınan uçakların yatırım tutarı üzerinden elde edilecek kazançlar için uygulanacak kurumlar vergisi tutarından indirime konu olabilecek
tutar 1.916 milyon TL’dir.
Rekabet Kurumu soruşturması… Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine dışlayıcı eylemlerde bulunup bulunmadığı ile ilgili olarak başlattığı soruşturma 30/12/2011 tarihinde şirket lehine sonuçlanmış, ancak İdare Mahkemesi 22/07/2013 tarihinde eksik inceleme gerekçesiyle kararı iptal etmiş ve soruşturmayı yinelemiştir.
Geçtiğimiz dört yılda (2009-2013 yılları arasında) şirketin geniş gövde uçak sayısı YBBO %20,4 ve dar gövde uçak sayısı YBBO %15 olurken, önümüzdeki sekiz yılda (2013-2021 yılları arasında) bu oranların sırasıyla %7,7 ve %8,5 olması beklenmektedir. Buna paralel olarak geçtiğimiz dört yılda koltuk kapasitesi YBBO %16,7 olurken, önümüzdeki sekiz yılda %8,2 olacaktır. Gelecek yıllarda ağırlıklı olarak dar gövde uçak alım yapmayı planlayan şirketin dar gövde uçaklarının filosundaki payının da yükselmesi öngörülmektedir. Ülkemizin stratejik konumu sayesinde THY, yurtdışı uçuş noktalarının %85’e yakınını dar gövde menzilinde gerçekleştirebilmektedir. Dünya dış hat trafiğinde bu oran %40’lar seviyesindedir. Bu durum THY’ye uluslararası rakiplerine göre önemli maliyet avantajı sağlamaktadır.
THYAO Finansal Göstergeler ve Mali Analiz… 2013 yılı sonu bilançosuna göre 2014 yılı birinci çeyreğinde THY’nin toplam aktifleri %7 artırmış ve bu da şirketin kısa vadeli ticari alacakları ile nakit ve benzerlerindeki artışlarla birlikte, finansal kiralama yoluyla uçak alımları sebebiyle maddi duran varlıklarındaki artıştan kaynaklanmıştır. Pasifler tarafında ise kısa vadeli yükümlülükler yolcu uçuş yükümlülüklerindeki artışlar sebebiyle %16,4 artarken, finansal kiralama borçlarındaki artış da uzun vadeli yükümlülükleri %6,3 artırmıştır. Bu dönemlerde şirketin dönen varlıkları ve kısa vadeli yükümlülüklerinin benzer oranlarda artmış olması sebebiyle cari oran ve likit oranı önemli değişiklik göstermemiş ve sadece biraz iyileşerek 0,69 ve 0,64 olmuştur. Son çeyrekte kısa ve uzun vadeli finansal borçlardaki artışların nakit ve benzerlerindeki artıştan fazla olmuş olması sebebiyle şirketin net borcu 2014 yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla 10,89 milyar TL’ye yükselmiştir. Önümüzdeki 10 yılda şirketin filo yatırımlarının yıllık bileşik büyüme oranının son dört yıldaki oranın neredeyse yarısı hızında gerçekleşecek olması sebebiyle önümüzdeki dönemlerde şirketin borçlarının artış hızında yavaşlama beklemekteyiz.
2014 yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla kısa ve uzun vadeli yükümlülükler toplamının aktif toplamı içindeki payı %74,6 olan şirketin, finansal borçlarının aktif toplamına oranı ise %45,9’dur. Uçak alımlarının %90’ını finansal kiralama %10’unu ise operasyonel kiralama yöntemiyle yapan şirketin finansal borçlarının büyük kısmını finansal kiralama borçları oluşturmaktadır. Finansal borçların %22’si değişken, %78’i sabit faizli borçlardan oluşmakta ve sabit faizli döviz cinsi borçlanma maliyeti son mali tabloları itibariyle %3,8’dir. Finansal borçlarının %48’i ABD Doları, %40’ı Euro ve %12’si Japon yeni cinsidir.
Şirketin verimlilik oranlarına baktığımızda 2012 yılı sonuna göre 2013 yılı sonunda gerileme yaşandığı görülüyor. 2012 yılı sonunda duran varlık devir hızı ve aktif toplamı devir hızı sırasıyla %99,2 ve %78,6 iken, 2013 yılı sonunda %90 ve %73,9’a gerilemiş. Ancak, 2014 yılı birinci çeyreğinde bu oranların sırasıyla %92,9 ve %74,8’e yükselmiş oldukları görülüyor. Modelimiz önümüzdeki yıllarda şirketin satışlarının aktif toplamından daha hızlı büyüyeceğini gösterdiğinden şirketin verimlilik oranlarında iyileşme öngörmekteyiz.
Gelirler
Şirketin kargo gelirlerinin tarifeli hizmet gelirleri içindeki payı son yıllarda artış eğilimi göstermektedir. Kargo doluluk oranları yolcu doluluk oranlarının 10-15 puan altında seyreden şirketin kargo gelirlerindeki artış maliyetleri çok fazla değiştirmezken birim
karlılığı artırmaktadır. Yolcu gelirlerinin coğrafik dağılımına bakıldığında, son yıllarda yolcu gelirleri içinde Avrupa’nın ve
yurtiçi yolcu gelirlerinin payında azalma eğilimi görülmektedir. Uzakdoğu, Ortdoğu, Afrika ve Amerika’nın payları ise artış
göstermektedir.
Şirketin yurtiçi yolcu gelirlerinin payındaki düşüşü olumlu bulmaktayız. Bunun sebebi yurtdışı uçuşların katma değeri daha
yüksek hizmetler olmasıdır. Yurtdışı uçuşlardaki AKK artışı gelir artışına yurtiçi uçuşlardakinden daha olumlu bir şekilde
yansımaktadır. Burada TL karşısında güçlenen Avro ve ABD Doları da rol oynamaktadır. Yurtdışı gelirler döviz cinsi gelirler
olduğundan TL’nin yabancı para birimleri karşısında zayıf performans sergilemesini beklediğimiz önümüzdeki dönemlerde,
bu durumun THY’nin karlılık marjlarına olumlu yansıyacağı fikrindeyiz.
Uçulan nokta sayısı 2013 yılında %12 artışla 243’e ulaşırken, 2014 yılı 1.çeyreği itibarıyla 249 olmuştur. Bunların 207’si 104 ülkeye yayılmış olan uluslar arası uçuş noktalarıdır. Dünyada uçulan nokta sayısına göre dördüncü sırada olan THY, aynı zamanda uçtuğu ülke sayısı en fazla olan havayolu şirketidir. Uluslararası uçuş noktalarının %74’üne her gün uçuşu bulunmaktadır. THY,2014 yılında uçulan nokta sayısının 267 olmasını hedeflemektedir. 2014-2018 yılları arasında mevcutta uçulan 207 yurtdışı uçuşnoktasına 34 adet daha eklenmesi planlanmaktadır. Önümüzdeki 5 yılda yurtdışı uçuş noktası ile yıllık bileşik büyüme oranı %3,1olmaktadır. Bu oranın kıtalara göre dağılımına bakıldığında en fazla yeni uçuş noktası artışı 12 ile Afrika kıtasına olmakta ve bunu sırasıyla 11 ve 7 yeni uçuş noktasıyla Avrupa ve Amerika kıtaları takip etmektedir.
Önümüzdeki 5 yılda THY’nin uçuş noktası ile kıtalara göre yıllık bileşik büyüme oranları ise sırasıyla Amerika (%12,2), Afrika
(%5,6), Avrupa (%2,2), Uzakdoğu (%1,3) ve Ortadoğu (%1,2) olacaktır.
Son yılda dünya havacılık sektöründe kapasite artışları sırasıyla Ortadoğu (%12,2), Uzakdoğu (%8), Avrupa (%5,9), Güney Amerika(%3,5), Afrika (%3,4), Kuzey Amerika (%1,6) olarak gerçekleşirken, THY’nin kapasite artışları Ortadoğu dışındaki tüm kıtalarda dünya havacılık sektörünün üzerinde gerçekleşmiştir.
Giderler
Giderler içinde en fazla paya sahip akaryakıt giderlerinin değişiminde küresel petrol fiyatları etkili olmaktadır. Mevcutta filo ortalama yaşı 6,9 ile uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre göreceli daha genç olan THY akaryakıt tüketiminde
avantajlı bir durumu olsa da jet yakıtı maliyetlerinde oluşan dalgalanmalar karlılık marjlarını da etkilemektedir. Son 4 yılda şirketin tarifeli hizmet gelirleri %28,5 YBBB ile artmışken, giderleri %29,6 YBBO ile artmıştır. Ortalama gelir artışının üzerinde artan giderler sırasıyla akaryakıt (%44), komisyon ve teşvik giderleri (%32) ile amortisman (%36) ve uçak kiralama giderleri
(%30) olurken, personel giderleri ortalama gelir artışının altında ve %21 artmıştır. Bu dönemde akaryakıt tüketimindeki miktarsal artış %20 olurken gerisi de petrol fiyatları ve Dolar/TL kurundaki değişimden kaynaklanmıştır.
THY’nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre daha yüksektir. Bunun sebebi özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin diğer rakiplerine göre düşük olmasıdır. Bu durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara göre daha hassas yapmaktadır.
Aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi THY’nin brüt kar marjının en hassas olduğu iki değişken petrol fiyatlarındaki değişim ile şirketin doluluk oranlarındaki değişimdir. Bununla birlikte şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro’nun TL karşısında değer kazanmasından da olumlu etkilenmektedir. Bunun sebebi gelirlerin ağırlıklı olarak döviz cinsi ancak personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin TL cinsi olmasıdır.
Karlılık
2014 yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre THY’nin net gelirleri %42,9 artmıştır. Gelirler içindeki payı %96,8 olan tarifeli hizmet gelirlerindeki artış ise %42,3 olmuştur. Tarifeli hizmet gelirleri içinde %87,7 pay alan yurtdışı gelirler bu dönemde %45,3 artarken, yurtiçi gelirler %23,9 artış göstermiştir. Dış hatlarda AKK %19,7 artarken ÜYK’nın %19 artması sebebiyle doluluk oranları 0,4 puan gerileyerek %77,3 olmuştur. İç hatlarda ise AKK %34,1 ve ÜYK %35 arttığından doluluk oranları 0,5 puan artışla %80,3 olmuştur. Ancak toplam AKK’dan %86,7’lik pay alan dış hatların doluluk oranlarındaki gerilemenin önemli etkisiyle toplamda doluluk oranları da %80’den %77,7’ye gerilemiştir.
2014 yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre operasyonel giderlerdeki artış ise %45,8 ile gelirlerdeki artıştan fazla olduğundan net esas faaliyet kar marjı negatif %1,9’dan negatif %3,56’ya gerilemiştir. Net esas faaliyet kar marjının kötüleşmesinde öncelikle doluluk oranlarındaki gerileme etkili olmuştur. Giderler tarafında ise marjı kötüleştirenin akaryakıt giderlerindeki %43,5 artıştan ziyade, yolcu hizmet ve ikram, konma konaklama-üstgeçiş, bakım ve kısa dönem uçak kirası giderlerindeki artışlar olduğunu söyleyebiliriz.
Geçen yılın birinci çeyreğiyle kıyaslandığında diğer faaliyetlerden net gelirlerdeki iyileşme ve özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların kar/zararlarındaki paylardaki kötüleşme ile birlikte net finansal giderlerdeki kötüleşme sonucunda net kar marjı negatif %0,62’den negatif %4,41’e kötüleşmiştir.
Petrol fiyatı riski ve riskten koruma işlemleri… THY, enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların jet yakıtı maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla swap ve opsiyon temelli türev enstrümanları kullanmaktadır. Bu işlemler, gelecek 24 ayı kapsayan süreçte öngörülen yıllık jet yakıtı tüketim miktarının yaklaşık %50’sini hedefleyen kontrat miktarları ile belirli fiyat aralıklarında belirli enstrümanlar kullanılarak gerçekleştirilmektedir. Piyasa fiyatları belirli seviyelerin üzerine çıktığı ve bu fiyat seviyelerinin uzun vadeli korunmayacağı beklentisinin taşındığı durumlarda ilgili işlemler durdurulmaktadır. Sağ üstteki tablo mevcutta izlenen politikalara göre ham petrol varil fiyatında değişikliklerin olması halinde THY’nin maliyetlerinin nasıl olacağını göstermektedir. Aşağıdaki grafik ise THYAO hisse senetlerinin BİST100 endeksine göre getirisinin BRENT Petrol fiyatlarındaki değişimle negatif bir ilişki içerisinde olduğunu göstermektedir.
Kur riski ve riskten koruma işlemleri… Gelirleri Euro ve ABD Doları ağırlıklı ancak giderleri ABD Doları ve TL ağırlıklı olan THY, kur riskinin nakit akımları ve gelirlerindeki etkisini azaltmak amacıyla 24 ay vadeli Euro satım ve ABD Doları ile TL alım işlemleri yapmaktadır. Riskten koruma işlemlerinde hedef TL ve ABD Dolarında bir sonraki ayın kısa pozisyonları için yaklaşık olarak %30’dur. İlerleyen aylar için ise tedricen azalan oranlarda riskten korunma oranına ulaşılması amaçlanmaktadır
Değerleme… THYAO’nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı analizine %70 ve yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler çarpan analizlerine ise sırasıyla %9 ve %21 ağırlık verilmiştir. THYAO, yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketleri ile karşılaştırılırken; şirketlerin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K ve PD/DD çarpanlarıyla elde edilen değerlere eşit ağırlık verilmiştir. 10.971 milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz hissenin şu anki fiyatından %21’lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir.
İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi’ ne Göre Değerleme… İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulduğumuz değerlemede
risksiz getiri oranını temkinli olmak bakımından 2 yıl vadeli gösterge devlet tahvillerinin faiz oranı olan %8,3 seviyesinin üzerinde ve %9, sermaye piyasası risk primini %5,5 ve şirketin vergi öncesi borçlanma maliyetini de %15 olarak kabul ettik. Bu doğrultuda
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) de %13,59 olarak hesaplanmıştır. İNA modelimizdeki diğer bazı varsayımlar ve bilgiler aşağıdaki gibidir:
CİRO ARTIŞ ORANLARI: İNA Modelimize göre şirketin cirosunun yıllık büyüme oranı, 2014-2017 yılları arasında filoya yapılan yatırımların yoğun olması sebebiyle yaklaşık %29 seviyesinde; 2018-2021 yılları arasında ise yaklaşık %21 seviyesinde hesaplanmıştır.
EFEKTİF VERGİ ORANI: THY’nin 2010 yılından sonraki uçak alımları için %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar vergisi indirimi teşviki olduğundan, şirketin pozitif Net Esas Faaliyet Karı elde etmeye başlayacağı 2018-2021 yılları için efektif vergi oranı %16,32 ve %17,25 arasında değişen oranlar olarak hesaplanmıştır.
NET YATIRIM GİDERLERİ: Şirketin 2014-2021 yılları arasında filosuna yapacağı uçak yatırımları ve devam eden HABOM
yatırımının kalan tutarı önümüzdeki 8 yıla eşit miktarda ödemeler (1.645 milyon TL) yapılacak şekilde dağıtılmıştır.
UÇ DEĞER BÜYÜME ORANI: THYAO’ nun 2021 yılından sonra nakit akımlarındaki büyümenin %0,5 seviyesinde olacağı
kabul edilmiştir. Bu büyüme oranına %10 özsermaye karlılığı ve %5 temettü ödeme oranı varsayımı ile ulaşılmıştır.
SMM MARJI: 2014 yılı için şirketin reel büyümesi %20, Dolar/TL kurundaki değer değişikliği %12 ve ham petrol fiyat artışı Irak’taki gelişmeler dolayısıyla artan jeopolitik riskler sebebiyle %23 olarak varsayılmıştır. Bu doğrultuda akaryakıt maliyeti, dolar bazlı maliyetler ve TL bazlı maliyetlerdeki artışlar SMM’deki paylarına göre ağırlıklandırılarak yıllık %47 SMM artışı hesaplanmıştır. 2014 yılı için satışlarda %30’luk artış varsaydığımızdan 2014 yılı brüt kar marjı ise %92,8 olarak kabul edilmiştir. 2015 yılında da aynı SMM marjının korunacağı, ancak daha sonraki yıllarda petrol fiyatlarında düşüş olacağı varsayılmış bu sebeple SMM marjı 2016-2021 yılları arasında %85,7-81,7 arasında azalan bir eğilim sergilemiştir.
FAALİYET GİDER MARJI: modelimizde 2014-2021 yılları arasında şirketin faaliyet gider marjı temkinli olmak açısından son 5 yılda ortalama %14,1 olarak ve son çeyrekte %14,34 gerçekleşen oranların üzerinde ve %14,8 olarak varsayılmıştır.
İNA Modelimizle ilgili diğer bilgiler 14. Sayfadaki tabloda özetlenmiştir. Yukarıda bahsedilen varsayımlar altında İNA yöntemiyle ulaşılan THYAO hisse değeri 8,56TL’dir.
Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme… THYAO hisse senetleri için yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketlerinin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K ve PD/DD çarpanlarına eşit ağırlık verilerek hesapladığımız hisse fiyatları sırasıyla 5,43 TL ve 7,05 TL’dir.
Riskler…
Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak’taki son gelişmeler sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin neredeyse tamamı için en büyük belirsizliği oluşturmaktadır. Bununla birlikte, sektörde faaliyet gösteren şirketleri küresel ekonomilerde yaşanan dalgalanmalar ve yaşanabilecek olağanüstü afetler de birçok riske maruz bırakmaktadır.
Gerek küresel ekonomilerde gerekse Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek ekonomik kötüleşme, birçok sektörde olduğu gibi havayolu taşımacılığı sektöründeki şirketlerin performansını da negatif etkileyecek risklerdendir. Ancak, THY’nin gelirlerinin yaklaşık %80’inin yurtdışı satışlarından olması ve son dönemlerde küresel büyüme tahminlerinin de yukarı yönde revize ediliyor olması sebepleriyle şirket için bu riskin BİST’de işlem gören diğer şirketlerin bir çoğundan daha az olması beklenebilir. Yurtiçinde geliştirilmesi planlanan hızlı tren sisteminin THY’nin yurtiçi satışlarını olumsuz etkilemesi riski bulunmaktadır.
THYAO’nun gelirleri ağırlıklı olarak sırasıyla Euro, Amerikan Doları ve TL cinsinden olup, operasyonel giderleri ise ağırlıklı olarak sırasıyla USD, TL ve Euro cinsinden olduğundan şirket döviz kuru riski ile karşı karşıyadır. Mevcut durum itibarıyla Euro’nun Amerikan Doları karşısında değerlenmesi ve TL’nin Dolar ve Euro karşısında değer kaybetmesi şirketin operasyonel karlılığını olumlu yönde etkilemektedir.
Şirketin filosuna yapmakta olduğu yatırımlarının devam ediyor olması sebebiyle finansal borçluluğu da artış göstermektedir. Ayrıca şirketin finansal kiralama yöntemiyle filosuna eklediği uçakların borçlanma şekli de yabancı para cinsinden gerçekleşmektedir. Bu sebeple zayıflayan TL, şirketin finansal giderlerine olumsuz yansımakta ve finansal giderler üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
Özelleştirme İdaresi Başkanlığı THYAO’nun %49’luk payına sahip olmakla birlikte elindeki payların nasıl özelleştirileceği ile ilgili belirsizlik devam etmektedir. Zaten %51’lik kısmı halka açık olan THYAO’nun Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’nda bulunan kısımının da belli bir payının İMKB’de ikincil halka arz şeklinde piyasaya sunulması ihtimalinin olması hisse senedinin fiyatı üzerinde risk oluşturmaktadır.
Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine dışlayıcı eylemlerde bulunup bulunmadığı ile ilgili Rekabet Kurumu soruşturması devam etmektedir.
İstanbul’da yapımına başlanan 3. Havalimanı projesinin planlanandan daha geç tamamlanması şirketin planladığı filo yatırımları ile uçak kullanımı üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Raporun tamamı için tıklayın.
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
