Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: TRY71,2
12 Aylık Hedef: TRY108,0
Yukarı Potansiyel: %52
Doğuş Otomotiv’i (Doğuş) “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemiz ve 108.0 TL 12 aylık hedef fiyatımız ile araştırma kapsamına dâhil ediyoruz. Doğuş’u beğenmemizin sebepleri: (1) yönetimin resmi olmayan öngörülerine dayanarak 2022 yılında rekor marj beklentimiz, (2) iştiraklerden güçlü performans beklentimiz, (3) uzun YP pozisyonu, (4) yüksek temettü verimi ve (5) 2022’deki yeni model tanıtımlarıdır.
2022’de rekor brüt kar marjı bekliyoruz. 1Ç22’de Doğuş, %20 ile rekor brüt kar marjı elde etti. 1Ç22 analist konferansında yönetim, rekor brüt kar marjının ağırlıklı olarak tedarik zincirindeki aksamadan kaynaklandığını belirtti. Söz konusu sorunun, otomotiv şirketlerine fiyatlama gücü sağladığını gözlemliyoruz. Yönetim, 2Ç22’de de benzer bir brüt kar marjının muhtemel olduğunu düşünüyor. 2Ç22 için %18 brüt kar marjı öngörüyoruz. Yönetim, 2022’de, faaliyet marjları konusunda rekor bir yıl olan 2021’den daha yüksek bir brüt kar marjı elde edebileceklerini düşünüyorlar. 2021’de %14,5 olan brüt kar marjının, 2022’de %17,5’e yükseleceğini öngörüyoruz. Tedarik zinciri sorunlarının etkisinin 2Y22’de azalacağına inanıyoruz, bu nedenle Doğuş’un brüt kar marjının 2Y22’de 1Y22’ye kıyasla düşeceğine inanıyoruz. 2022’de iştiraklerden güçlü bir performans bekliyoruz. 1Ç22’de Doğuş, iştiraklerden 147 milyon TL gelir elde etti. Bu, ilk çeyrekler için rekor bir seviyeydi. 2022’de pandeminin etkisi yavaşlarken, TÜVTÜRK’ün performansının önemli ölçüde iyileşmesini bekliyoruz. Yüce Oto, 2020-2021 döneminde, ağırlıklı olarak azalan kur zararları ve bulunabilirlik problemi sayesinde elde ettiği fiyatlama gücüyle 2018-2019’a kıyasla performansını önemli ölçüde iyileştirdi. Yüce Oto’nun güçlü performansını önümüzdeki yıllarda da sürdüreceğine inanıyoruz. 2022’de iştirak gelirlerinin, net satışların %1,5’ine tekabül eden 587 milyon TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2020-2021’de Türkiye iç piyasasında 1.5 milyon hafif araç satıldı. Sıfır alınan binek araçlar için muayene süreci, satın alma tarihinden 3 yıl sonra, sıfır alınan hafif ticari araçlar için ise 2 yıl sonra başlamaktadır. TÜVTÜRK’ün muayene fiyatları yılda 1 kere Ocak ayında güncellenmekte olup, enflasyona endekslidir. TÜVTÜRK’ün 2023-2024’te Doğuş’un kârlılığına önemli katkılar sağlayacağına inanıyoruz. TÜVTÜRK’e ilişkin güçlü uzun vadeli beklentilerimize rağmen, iştiraklerden elde edilen gelirlerin net satışların %1,5’u seviyesinde normalleşeceğini varsaydık.
Doğuş’un sadece yurtiçi pazarda faaliyet göstermesi hem bir risk hem bir fırsat. Tofaş ve Ford gibi halka açık diğer otomotiv şirketleri hem yurtiçi hem ihracat pazarlarında faaliyet göstermektedir. Yurtiçi otomotiv pazarının yavaş olması durumunda Tofaş ve Ford, satışlarını ihraç pazarlarına kaydırabilirken Doğuş, iç pazardaki döngüselliğin getirdiği etkilere karşı savunmasız kalmaktadır. Araç satın alınabilirliğinin iç pazarda önemli bir konu haline geldiğini düşünürsek Doğuş’un iş modeli, şirket için aşağı yönlü bir risk oluşturmaktadır. İç pazarla ilgili sorunlara rağmen, iç pazar karlılığının ihracat pazarlarından daha yüksek olduğunu görüyoruz. Ayrıca, Türkiye’de 1.000 kişi başına düşen otomobil satışları, Avrupalı emsallerine göre oldukça düşüktür. Uzun vadede iç pazarda araç satın alınabilirliğinin artması durumunda Doğuş’un olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. 2022’de yurtiçi hafif araç pazarının bir önceki yıla göre %2 artarak 750 bin seviyesine çıkmasını bekliyoruz. 2012-2021 döneminde ortalama iç pazar satış hacmi 792 bin, 2010-2019 döneminde ise 803 bin oldu. Geçmiş performans göz önüne alındığında, yurt içi hafif araç piyasası için 750 bin tahminimiz, Doğuş için ne olumlu ne de olumsuz etki oluşturmaktadır.
TOGG pazar payı konusunda Dogus için potansiyel bir risk oluşturabilir. TOGG, 2018 yılında Türkiye’de binek araç üretmek amacıyla kuruldu. 2020 yılında Bursa’da üretim tesisi inşaatına başlandı. TOGG yönetimi, 2022’nin sonuna kadar ilk aracı üretmeyi planlıyor. Yönetim, 1Ç23’te araç satışına başlamayı planlıyor. Şubat 2022’de Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) Başkanı Mehmet Ali Akben, yerli üretim araçları desteklemek için binek araç alımlarında kredi limitlerini yükseltebileceklerini belirtti. TOGG’un ağırlıklı olarak üst segment binek araçlar üreteceğini düşünürsek, Doğuş’un halka açık otomotiv şirketleri arasında en çok etkilenen şirketlerden biri olacağına inanıyoruz. TOGG yönetimi daha önce ihracata ağırlık veren bir şirket olmayı planladıklarını belirtmişti, ancak TOGG’un üst segment yurt içi binek araç pazarını da önemli ölçüde etkileyeceğini düşünüyoruz.
İki ana risk unsuru bulunabilirlik ve satın alınabilirlik. Otomotiv sektörünü etkileyen tedarik zinciri sorunlarının 2022’de daha düşük bir yoğunlukla devam edeceğine inanıyoruz. Döviz oynaklığı, enflasyon ve akaryakıt fiyatlarındaki artışlar satın alınabilirlik sorununu artırıyor.
Diğer risk faktörleri. 1) Yurtiçi otomotiv pazarında ekonomik yavaşlama, 2) yurtiçi otomotiv pazarında artan rekabet, 3) tedarik zinciri sorunlarının beklenenden daha uzun ve daha yoğun sürmesi, 4) TL faiz oranlarının artması ve 5) COVID nedeniyle uygulanabilecek kapanmalar.
Kaynak: Ak Yatırım
