Öneri: AL
Hisse Fiyatı: 48,44 TL
Hedef Fiyat: 78,45 TL
Getiri Potansiyeli: %62
Piyasa beklentisinin üzerinde gerçekleşen net kar. Aselsan’ın net karı 1Ç23’te yıllık bazda %33,7 artışla 2,27 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Açıklanan net kar piyasa beklentisini %44 aşarken, kurum beklentimizin %23 altında gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 2,94 milyar TL, piyasa beklentisi: 1,58 milyar TL). Operasyonel olmayan kalemleri incelediğimizde, şirketin 2023 yılının ilk çeyreğinde hem faaliyetlerden hem de finansman kaynaklı olarak 439,79 milyon TL tutarında net kur farkı geliri yazdığını görüyoruz. Önceki yılın aynı döneminde de şirket 504,79 milyar TL net kur farkı geliri kaydetmişti. Diğer yandan, geçen yılın aynı döneminde 34,17 milyon TL net faiz gideri yazan şirket, 1Ç23’te net borç miktarındaki artışa ek olarak, borçlanma maliyetindeki yükseliş nedeniyle 104,12 milyon TL net faiz gideri kaydetti. Ayrıca, önceki yılın aynı döneminde 307 milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydeden şirket, 1Ç23’te 80,18 milyon TL ertelenmiş vergi geliri yazdı. Aselsan’ın ilk çeyrek sonuçlarının piyasa beklentilerini aşmasına karşın, net borç tarafında devam eden artış eğiliminin, borçlanma maliyetindeki artış nedeniyle net kar üzerinde aşağı yönlü baskı unsuru oluşturabileceğini düşünüyoruz. Bu nedenle sonuçların hisse performansı üzerindeki etkisini ‘nötr’ olarak değerlendiriyoruz.
Beklentilerin üzerinde satış gelirleri. 1Ç23’te Aselsan’ın konsolide satış gelirleri yıllık bazda %90,1 artışla 8,30 milyar TL seviyesinde, kurum beklentimizin %9, piyasa beklentisinin de %15 üstünde gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 7,61 milyar TL, piyasa beklentisi: 7,19 milyar TL). Bu dönemde yurt içi satışlar yıllık bazda %105 artışla 7,63 milyar TL seviyesine yükselirken, yurt dışı satışlar önceki yılın aynı dönemine göre %3 artışla 0,66 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Bu çerçevede, ihracat gelirlerinin toplam satış gelirleri içindeki oranı yıllık bazda 6,8 puan düşüşle %8 seviyesine geriledi. Diğer yandan, 4Ç22 özelinde 680 milyon dolar yeni sipariş alan şirket, 1Ç23’te 383 milyon dolar tutarında sipariş aldı. Bu siparişlerin backloga dahil edilmesiyle, şirketin bakiye siparişleri 8,2 milyar dolar seviyesindeki seyrini korudu.
Piyasa beklentisinin üzerinde, kurum beklentimizin ise altında FAVÖK. Bu dönemde şirketin FAVÖK’ü, yıllık bazda %84 artışla 1,91 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Açıklanan rakam kurum beklentimizin %7 altında, piyasa beklentisinin ise %9 üstünde gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 2,04 milyar TL, piyasa beklentisi: 1,75 milyar TL). Brüt karlılıktaki stabil seyre ek olarak, operasyonel giderler marjının kontrol altında kalmasının etkisiyle FAVÖK marjı bu dönemde yıllık bazda 0,75 puanlık sınırlı düşüşle %22,99 seviyesinde gerçekleşti.
Nakit döngüsünde devam eden iyileşme eğilimi. 1Ç23’te şirketin ortalama tahsilat süresi, 1Ç22’deki 833 gün seviyesinden 614 gün seviyesine gerilerken, stokta kalma süresi de 1.054 günden 916 güne düşüş gösterdi. Ortalama borç ödeme süresi ise önceki yılın aynı dönemindeki 599 gün seviyesinden 504 gün seviyesine geriledi. Bu doğrultuda, şirketin nakit üretim döngüsü 1Ç23’te 1.025 gün ile geçen yılın aynı dönemindeki 1.288 günün altında gerçekleşti. Ayrıca, 4Ç22’de şirketin 5,15 milyar TL tutarındaki net borç pozisyonu, 1Ç23’te 6,39 milyar TL seviyesine artış gösterdi. Şirketin 1Ç22’de 5,65 milyar TL net borcu bulunuyordu.
ASELS için 83 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 78,45 TL seviyesine revize ediyor ve ‘AL’ tavsiyemizi sürdürüyoruz. Aselsan’ın ilk çeyrek sonuçlarının piyasa beklentilerini aşmasına karşın, özellikle karlılık ölçütlerinin kurum beklentimizin altında kalması ve, net borçta devam eden artış eğilimi nedeniyle modelimizi güncellemeyi tercih ediyoruz. Bu çerçevede 2023 yıl sonu için FAVÖK beklentimizi 13,37 milyar TL’den 12,51 milyar TL’ye, net kar beklentimizi de 17,15 milyar TL’den 16,10 milyar TL’ye çekiyoruz. Ayrıca makro tahminlerimizde yaptığımız güncellemelerin beraberinde, net borç ve benzer şirket çarpanları modelimizi revize ediyor ve Aselsan için 83 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 78,45 TL olarak güncelliyor; ‘AL’ tavsiyemizi de sürdürüyoruz. Aselsan hissesi 2023T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları bazında küresel benzerlerine göre sırasıyla %62,5 ve %65 iskonto sunmaktadır.
Kaynak: Halk Yatırım
