Öneri: TUT
Hisse Fiyatı: 898,80 TL
Hedef Fiyat: 979,60 TL
Getiri Potansiyeli: %9
Net kar beklentisinin aksine net zarar kaydedildi. Otokar 1Ç23’te yıllık bazda %356,7 düşüşle 515 mn TL seviyesinde net zarar açıkladı. Piyasa ortalama beklentisi 56 mn TL, kurum beklentimiz 40 mn TL net kar açıklaması yönünde bulunuyordu. Net kar beklentimizin aksine açıklanan net zararda, beklentimizin oldukça altında gerçekleşen operasyonel karlılığa ek olarak öngörülerimizi aşan net finansal giderlerden kaynaklandı. Yılın ilk çeyreğinde Otokar’ın net borcunun, önceki yılın aynı dönemindeki 1,86 mlr TL’den 6,41 mlr TL’ye yükselmesi ışığında, net borç/FAVÖK rasyosu da 1,90x’dan 6,82x seviyesine artış gösterdi. Şirketin net finansal giderleri ise, 1Ç22’deki 97,76 mn TL’den 353,35 mn TL’ye yükseldi. İlk çeyrek finansal sonuçlarının hisse performansına yansımasını ‘negatif’ olarak değerlendiriyoruz.
Beklentimizle uyumlu satış gelirleri. 1Ç23’te Otokar’ın konsolide satış gelirleri yıllık bazda %96 artışla 2,54 mlr TL seviyesinde, kurum beklentimize paralel, piyasa beklentisinin ise %9 üstünde gerçekleşti (Piyasa beklentisi: 2,34 mlr TL, kurum beklentimiz: 2,48 mlr TL). Bu çerçevede, 1Ç23 ciro kırılımında, otobüs ve küçük kamyon araç segmentlerinden elde edilen gelirlerin ağırlıklarının sırasıyla %74 ve %9 seviyelerinde olduğunu görüyoruz. Savunma sanayi araçlarının payı ise %1 seviyesinde bulunuyor. Geçen yılın aynı döneminde otobüs segmenti gelirlerinin ağırlığı %45, küçük kamyon segmentinin ağırlığı da %7 seviyesinde bulunuyordu. Savunma sanayi araçlarının satış karmasındaki ağırlığı ise %33 seviyesindeydi. Ürün grupları bazında satış gelirleri dağılımına göre, otobüs ürün grubunun satış gelirleri 1Ç22’ye göre %222 yükselişle 1,87 mlr TL seviyesinde gerçekleşti. Çeyreksel bazda ise %18 düşüş görüldü. Bu bağlamda, ticari araç segmentinin satış gelirleri içerisindeki ağırlığı yıllık bazda 30 puan artışla %82 seviyesinde gerçekleşti. Çeyreklik bazda da 28 puan artış söz konusu. Bu dönemde ihracatın satış gelirleri içerisindeki ağırlığı yıllık bazda 10,5 puan düşüşle %54 seviyesinde gerçekleşti (çeyreksel bazda 30 puan düşüş). İhracat gelirleri içerisinde otobüs satışlarının payı da %83 seviyesinde gerçekleşti. Otokar’ın toplam üretim hacmi bu dönemde yıllık bazda %27 artışla 871 adet, toplam satış hacmi %53 yükselişle 1.033 adet olarak gerçekleşti. 4Ç22’de Otokar’ın 114,7 mn dolar seviyesindeki kesinleşen sipariş tutarı, 1Ç23’te 172 mn dolara yükseldi (1Ç22 tutarı: 139 mn dolar).
Ticari araçların satış karmasında ağırlıklı görünümünü sürdürmesi nedeniyle operasyonel zarar kaydedildi. Bu dönemde operasyonel giderler marjının kontrol altında kalmasına karşın, ürün karmasında ticari araçların ağırlıklı kalmasının brüt karlılıkta belirgin zayıflamaya sebep olması nedeniyle, yıllık bazda %160,4 düşüşle 114 mn TL operasyonel zarar kaydedildi. Açıklanan rakam kurum beklentimizin %172, piyasa beklentisinin de %180 altında gerçekleşti (Piyasa beklentisi: 143 mn TL, kurum beklentimiz: 158 mn TL). Bunun sonucunda, FAVÖK marjı yıllık bazda 19,14 puan geriledi. Çeyreksel bazda da 18,88 puanlık düşüş görüldü.
Otokar için 1.092 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 979,60 TL seviyesine revize ediyor; ‘TUT’ tavsiyemizi sürdürüyoruz. Otokar’ın kurum beklentilerimizin altında kalan 1Ç23 operasyonel sonuçlarının ardından 2023 yılı tahminlerimizi revize ediyoruz. Bu çerçevede yıl sonu için FAVÖK tahminimizi 2,93 milyar TL’den 1,35 milyar TL’ye revize ediyoruz. 2,21 milyar TL olan net kar tahminimizi de 365 milyon TL olarak belirliyoruz. Yılın ilk çeyreğinde Otokar’ın satış karmasında ticari araç segmentinin ağırlıklı görünümünü sürdürmesinin operasyonel karlılıkta yarattığı zayıflamanın sebep olduğu marj daralması sonrası önümüzdeki dönemlere ilişkin temkinli tutum sergilemeyi tercih ediyoruz. Ayrıca, net borçtaki belirgin yükselişin de, piyasalarda artan volatilite ışığında finansal giderler cephesinde riskleri artırdığı için hedef fiyatımız üzerindeki aşağı yönlü riskleri artırdığını belirtmek isteriz. Finansallara ilişkin tahminlerimizdeki revizyonlara ek olarak, net borç ve benzer şirket çarpanları modelimizi güncellememiz neticesinde Otokar için 1.092 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 979,60 TL seviyesine revize ediyor, ‘TUT’ tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım
