Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat TL49.0
Hisse Fiyatı (08-01-2024) TL21.3
Getiri potansiyeli 130%
Gizli Değer
Cazip çarpanlar ile enerji ve perakende sektörlerine yatırım: Turcas Petrol’ü Araştırma kapsamına alıyoruz. Turcas, küresel enerji şirketlerinin yerel ortağı olarak iki ortak girişimde %30 hisseye sahiptir: (1) Shell-Turcas, Türkiye’nin 1 numaralı akaryakıt perakendecisidir ve pazar payı %21 üzerindedir (2020’de %18 civarındaydı). Shell’in güçlü marka değeri sayesinde istasyon başına en yüksek satış hacmi ile sektörde liderdir. (2) RWE-Turcas, 2013 yılında 600 milyon Avro yatırımla devreye alınan 800 MW’lık gaz yakıtlı elektrik santraline sahiptir. Turcas’ın portföyünün değerini 628 milyon ABD doları seviyesinde hesaplıyoruz, bu da mevcut piyasa değerinin %71 iskontolu olduğu anlamına geliyor. Hedef değerlememizi %40 oranında holding ve azınlık iskontosunu da içerecek şekilde hisse başına 49,0 TL olarak belirliyor, %130 artış potansiyeli öngörüyoruz. Hisse senedinin getirisinin sadece NAD iskontosundaki iyileşmeden değil, ayrıca (a) Shell-Turcas’taki potansiyel pazar payı kazançları ve kar artışlarından (b) RWE-Turcas’ın KKO/spread’lerindeki iyileşmeden c) bilançosunu önemli ölçüde küçülten Turcas’ın potansiyel yeni yatırımlarından olumlu etkileneceğini düşünüyoruz.
Shell-Turcas büyüyen pazarda güçlü konuma sahip: Türkiye’de akaryakıt talebi son 10 yıllık dönemde yıllık ortama %5,3’lük hacim büyümesi gösterdi. Artan otomobil sahipliği ve şehirleşmenin etkisiyle büyümenin devam eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Shell-Turcas, küresel Shell uzmanlığını Turcas’ın yerel deneyimiyle birleştirerek pazarda güçlü bir konuma sahiptir. Ortak girişim, Turcas’ın akaryakıt işini Shell ile birleştirmeyi kabul etmesinin ardından 2006 yılında kuruldu. Bu işlem sonucu Turcas daha büyük ölçekli ve daha karlı bir şirkette azınlık pay sahibi olurken, Shell ağını genişleterek pazar lideri oldu. Bugün 1170 akaryakıt istasyonundan oluşan bir zincire sahip olan Shell-Turcas, son 5 yılda ortalama 210 milyon USD (tahminimize göre 2023 yılında 275 milyon USD) FAVÖK elde etti. Şirket yıllık 9 milyar USD ciro ile Türkiye’nin en büyük 10 şirketi arasındadır. Ayrıca TOGG’un bir yan kuruluşu olan Trugo ile yapılan anlaşma ile elektrikli şarj hizmetini sunmaya başlayan Shell-Turcas; yakıt dışı perakende alanında büyümeyi stratejik odak noktası yapmıştır.
Shell-Turcas’ta revize ortaklık anlaşması uyarınca Turcas’ın sahip olduğu hisseler Shell tarafından satın alınabilir. 2017 yılında yapılan ortaklık anlaşmasındaki revizyonlara göre, Shell’in dilediği zaman Shell-Turcas’ta Turcas’ın sahip olduğu %30 oranındaki hisselerini satın almak amacıyla Şirketin piyasa değerini hesaplatma hakkı bulunmaktadır. Bu kapsamda Turcas, Shell-Turcas’tan yıllık 8 milyon USD imtiyazlı temettü almaya başlamıştır. Bu yapı, Shell’in opsiyonunu kullanmaya karar vermesi durumunda Turcas’ın hisselerini adil bir fiyatla paraya çevirmesine yardımcı olacaktır.
RWE-Turcas borçsuz bilançosu ile ayrışıyor: Şirket son 6 yılda ortalama %55 KKO ile çalışan, %57 verimlilik oranına sahip bir kombine çevrim doğalgaz santrali işletmektedir. Baz yük enerji üreticilerine yapılan kapasite ödemeleri sayesinde FAVÖK performansı son yıllarda iyileşen RWE-Turcas, 2021-2022 döneminde ortalama 45 milyon ABD doları civarında FAVÖK elde etti. Ayrıca santralin iç tüketimini karşılayacak ve karlılığını artıracak 20 MW’a kadar hibrit güneş enerjisi yatırımı için ön fizibilite çalışmalarına başlandığı açıklandı.
Enflasyon muhasebesi iştirak değerlerini daha görünür kılacaktır
Turcas, ortak girişimlerden gelen temettü akışı ve 2021 yılında gerçekleşen varlık satışı sayesinde net borcunu 2020 sonunda 102 milyon avrodan 2023 sonunda 12,3 milyon avroya düşürmeyi başardı ve bu sayede şirket kur riskini ortadan kaldırdı. Diğer yandan, enflasyon muhasebesi uygulanmasıyla iştiraklerin özsermaye değerindeki olası artış nedeniyle Turcas’ın enflasyon muhasebesinden olumlu bir etki görebileceğini tahmin ediyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Kaynak: Yatırım Finansman
