Öneri: AL
Fiyat: 69,55 TL
Hedef Fiyat: 113,80
Hedef Getiri: %63,62
Enflasyonu yenme süreci başladı
Turkcell için 113,80 TL hedef fiyat ve %63 getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Değerlememizde %60 indirgenmiş nakit akımı analizi, %20 benzer şirket çarpanları ve %20 tarihsel şirket çarpanı kullandık. Değerlememizin detayları Sayfa 4-5’tedir.
Telekomünikasyon şirketlerinde kullanıcı başı gelir büyümesi enflasyonun üzerinde büyümeyi başardı. Ağırlıkla taahhüt bazlı gelir modeliyle çalışan telekomünikasyon şirketlerinin kazançları, enflasyonun yüksek seyrettiği 2021 ve 2022 yıllarında enflasyonun altında kalmıştı. Buna karşılık değişken seyreden maliyetler sebebiyle karlılık bu süreçte baskılanmış oldu. 2023’ün ikinci yarısında dezenflasyon sürecinin başlamasıyla Turkcell’in kullanıcı başı ortalama gelirleri (ARPU) özellikle mobil segmentte enflasyonun üzerinde büyümeye başladı.
Sektörde mobil kanalda pazar lideri olan Turkcell, fiyat belirleme gücü ve mobil kanal ağırlıklı olan gelirler sebebiyle sektörde öne çıkıyor. Ana olarak mobil hat ve sabit genişbant internet servislerinde Türk Telekom ve Vodafone ile rekabet eden Turkcell, ayrıca dijital servislerde Lifebox ve TV+, fintech alanında da Paycell ve Financell markalarıyla hizmet vermektedir. Lifecell markasıyla Ukrayna’da, BeSt markasıyla Belarus’ta ve Kuzey Kıbrıs Turkcell markasıyla KKTC’de operatörlük faaliyetleri de yer almaktadır. 2023 9 aylık finansallar itibarıyla yurt içi mobil ve sabit hat hizmetleri konsolide gelirlerin yaklaşık %80’ini oluşturuyor.
Maliyet kalemleri stabil hale gelirken, gecikmeli etkiyle artan ARPU kar marjlarına pozitif yansıyor. Sıkı para politika sürecinde enflasyonun azalma eğilimine girmesini ve döviz kurunun öngörülebilir ve dengeli bir şekilde artmasını bekliyoruz. Telekomünikasyon iş modelinin CAPEX yoğunluklu olduğunu göz önünde bulundurursak, en çok ağırlık taşıyan maliyet kalemleri olan amortisman, enerji ve personel giderlerinin de bu koşullar altında stabil kalmasını bekliyoruz (2022 itibarıyla, amortisman giderinin finansal sektör dışı gelirlere oranı yaklaşık %20).
Yüksek enflasyon sürecinde taahhütler sebebiyle geride kalan gelir büyümesinin ise, geçmişi telafi etmek üzere enflasyonun üzerindeki fiyat artışlarının devam etmesini bekliyoruz. Taahhüt sürelerinde 24 aylık periyottan 12 aylık periyot düzenine geçilmesini daha erken fiyat güncellemesi yapabilme anlamında avantajlı bir durum olarak değerlendiriyoruz. Yapılan fiyat artış mobil kanalda 12 ay civarı bir vade sonunda gelir kalemine yansıyabiliyor. Sabit kanalda ise 12 ay üzeri olan bu vade git gide kısalmakta. Gelir kalemindeki artıştaki gecikmeli etki sebebiyle, kar marjlarının genişleme seyrinin devamını bekliyoruz. Buna ek olarak veri tüketim talebinin esnekliğinin günümüzde iyiden iyiye düşmesi sebebiyle, parasal sıkılaşma sürecinde daralan iç talep durumundan etkilenmesinin sınırlı olmasını bekliyoruz.
Yenilenebilir enerji yatırımları ile enerji maliyetlerinin düşürülmesi planlanıyor. Turkcell’in enerji maliyetlerinin hasılata oranı %5 seviyesinde seyrediyor. 2026 hedefleri doğrultusunda enerji maliyetlerinin %65’inin güneş ve rüzgar enerjisinden sağlanması bekleniyor. Güneş enerjisinde 2024 yıl ortası itibarıyla 54 MW, 2025 yıl sonu itibarıyla 300 MW kurulu güç elde edilmesi hedefler arasında. Rüzgar enerjisinde ise 18 MW’lık kurulu güce ilave 9,6 MW kurulu güç yatırımı proje dahilinde. 2022 enerji krizinden beri, enerji fiyatlarındaki dalgalanmalar hemen hemen tüm sektörleri etkiliyor. Özellikle maliyet düşürme güdümlü yeşil dönüşüm trendine uyum sağlama girişimleri şirket için katalizör faktörler arasında.
Ukrayna’daki bağlı ortaklıklar Lifecell, Global Bilgi ve Ukrtower hisselerinin NJJ Capital’a satışından tek seferlik kar elde edilecek. Ukrayna’daki bağlı ortaklıkların hisselerin tamamının satışı için hisse devir sözleşmesi imzalandığı 29 Aralık’ta bildirildi. Şirket değerinin 525 milyon ABD Doları olarak esas alındığı ve nihai satış bedelinin daha sonra belirleneceği bildirildiği işlem için Rekabet Kurulu onayı ve kapanış süreci önümüzde yer alıyor.
Veri merkezi ve 5G yatırımları devam ediyor. Veri merkezi be-yaz alanlarına olan güçlü talep doğrultusunda şirket bu alanda yatırımlarını sürdürüyor. Şirketin operasyonel CAPEX harcamalarının %4’ü buradaki yatırımlardan oluşuyor. 2025 yılında gerçekleşmesi beklenen 5G ihalesi içinse şebeke ağı yatırımları uyumlu seviyeye gelmiş durumda. Bu kanallardan beklenen katkının da büyüyen gelirleri desteklemesini bekliyoruz.
Yapılan yatırım harcamaları dahilinde amortisman maliyeti artabilir. Halihazırda sektörün yoğun CAPEX harcamaları gerektirmesinin yanı sıra veri merkezi, yenilenebilir enerji yatırımları ve muhtemel 5G ihalesi için yapılacak ödeme, yıllar içinde karlılığı artıracak faktörler olmalarına karşın amortisman maliyetinin ağırlık kazanmasına sebep olabilir. 5G ihalesi için ödenecek ücretler konusunda belirsizlik söz konusu. Şirketin yakın vadedeki yatırım harcamaları kalemlerinin önümüzdeki süreçte yükselme-si ve buradan doğacak amortisman maliyeti, net kar marjını törpüleyebilecek risk faktörleri arasında. 2023 yıl sonu ve sonrasında enflasyon muhasebesi uygulandıktan sonra amortisman maliyetlerinin nasıl şekilleneceğini kestirmenin zor olması sebebiyle de yapılan yatırımların geri ödeme süresi bu anlamda önem kazanıyor.
Güçlü FAVÖK sayesinde net borç seviyesi iyileşiyor. FAVÖK marjında iyileşmenin devamı sayesinde işletme faaliyetlerinden nakit akışlarının, yatırım harcamalarını karşılamasını ve net borç seviyesinin sağlıklı kalmasını bekliyoruz. Buna ek olarak, Li-fecell’in satışından kaynaklı nakit girdisi de mali yapıyı desteklemesini beklediğimiz bir etmen olarak karşımıza çıkıyor. Aynı zamanda şirketin hedge mekanizmasını etkin kullanması, ya-bancı para cinsinden borçlardan negatif etkilenmeyi törpüleyen faktörler arasında.
Artış göstermesi beklenen faaliyet karlılığı ve piyasa çarpanlarını göz önünde bulundurarak Turkcell’in iskontolu işlem gördüğünü değerlendiriyoruz. Maliyetlerin dengeli seyri, mali-yet düşürücü ve gelir artırıcı yatırımlar, enflasyon üstü fiyatlamanın devam etmesi beklentisiyle karlılıkta ve hasılatta reel büyü-menin sağlanmasını kuvvetle muhtemel buluyoruz. Turkcell’in yaptığı yatırımlar ve iş modeli itibarıyla konjonktürü avantajlı geçirdiğini düşünüyoruz. Tüm bu faktörler dahilinde beklenen kar ve nakit akım projeksiyonunu değerlendirerek, şirketin yurt dışı ve yurt içi emsallerine göre beklenen piyasa çarpanlarını iskontolu olarak değerlendiriyoruz.
Riskler, makro politikalarda beklenmedik değişiklik olması ve bunun akabinde enflasyon ve döviz kurundaki öngörülebilirliklerin bozulması senaryosunu en önemli risk faktörü olarak değerlendiriyoruz. Turkcell’in fiyatlama kabiliyetini etkileyecek olumsuzlukların oluşması, ortodoks para politikasından dönülmesi, sıkı para politikasından enflasyonda beklenen iyileşme gerçekleşmeden vazgeçilmesiyle enflasyondaki artışın devamlılığı ve buna bağlı olarak döviz kurunda volatilitenin artmasıyla birlikte taahhüt fiyatlarının hasılata geç yansıması sebebiyle Turkcell’in karlarının enflasyon karşısında geri kalması başlıca risk faktörleri olarak görüyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım
