Endeks Üzeri Getiri
Hisse Fiyatı: 217.50 TL
12A Hedef Fiyat: 346.8 TL
Artış Potansiyeli: %59
Yenilik Zamanı: Yeni Modeller, Yeni Fırsatlar
TOASO için 346.8TL hedef fiyat ve Endeks Üzeri (EÜ) tavsiyesi ile önerimizi başlatıyoruz. Hedef fiyatımız %59 getiri potansiyeli sunuyor. TOASO, 2025T 3.3x FD/FVAÖK ve 5.8x F/K ile işlem görmektedir.
Eski modeller oyundan sırayla çıkarken yerini yenilerine bırakmak üzere. Son sekiz yılda 680bin adet üretimi yapılan Doblo modelinde üretim 2023 itibariyle sonlandırılırken, aynı dönemde yaklaşık 1.2mn adet üretimi yapılan Fiat Egea/Tipo kontratı bir yıl daha uzatılarak kontrat bitimi 2025 yıl sonu olarak belirlendi. Ek olarak, 2024‘te sözleşmesi sona erecek olan Fiorino üretimine Haziran 2024’te GSRII-B sebebiyle son verildi. Boşalan bantlara gelecek ilk model K0 olacak. 2025’te üretimi planlanan K0’ın yaklaşık %80’i Avrupa’ya ihraç edilecek. K0’ın 2025’te 100bin adet, 2026 ve sonrasında 150bin adet üretim ile tam verime ulaşmasını bekliyoruz.
Stellantis işbirliği yeni kapılar açarken, beraberinde sinerji getiriyor. 2023’te Stellantis Otomotiv’in paylarının tamamı 400+52.6mnEUR bedelle satın alındı. Yeni distribütörlük anlaşması sonrası -RK onayına bağlı olarak- 2025 ve sonrasında 160bin adet ekstra satış modelliyoruz. Böylece tahminimize göre toplam yurtiçi satışların %55-60’ını ithal araçlar oluşturacak. 2016-2023 döneminde toplam yurtiçi satışların %7.5’ini ithal edilen araçlar oluşturmuştu.
Egea’nın boşluğunu dolduracak yeni modelin de bu sinerjiden doğması bize göre sürpriz olmaz. Bizim varsayımlarımızda bu potansiyelin bir sonucu olarak; 2026 ve sonrası için 175bin adet araç üretim kapasitesi ile her yıl 158,846 adet araç üretimi bulunuyor. Buna rağmen fabrikada hala 75bin adetlik kullanılabilir kapasite olacak. Tam verimlilik durumunda Doblo veya Fiorino’ya alternatif olabilecek yeni bir ticari model dahi bize göre mümkün. Modellememizde ihtiyatlılık gereği %77’lik kapasite kulanım oranı var.
Hacimde sıçrama, marjlarda sulanma. K0 modelinin hayata geçecek olmasının yanı sıra Stellantis Otomotiv sayesinde ithal araç satışının yüksek katkısı 2025’te üç haneli yüzdelerde büyüme sağlayacak. Kârlılıkta ise eski seviyelere dönüş artık çok zor. Çünkü ithal ağırlığının toplam içinde payının artması marjlarda sulanma etkisi yaratacak. Projeksiyon dönemi için ortalama FVAÖK marjı öngörümüz %10.5 (2017-2023: %14.2).
2024’te otomotiv piyasası: 2Ç24’te daralma başlamış olmasına rağmen 1Ç24’te binek araçlardaki güçlü satışlar sayesinde 2024 Ocak-Ağustos döneminde hafif araç pazarı satış adetleri korunmuş oldu. 2024’e ilişkin beklentimizde muhafazakar kalarak bir değişikliğe gitmiyoruz. Mevcut beklentimiz %25’lik daralma ile 924bin adet satışa işaret ediyor (Tofaş beklenti: 0.9-1.1mn). 6A24 AB ticari araç pazarında ise van segmentte %15’lik yükseliş dikkat çekti (12A23, van: +%14.6). ACEA 2024’te yeni araç satışlarında Avrupa’da yüksek baza rağmen %2.5’luk büyüme öngörüyor (12A23: %13.9).
Riskler: i) Uzun süreli sıkı para politikası, ii) Pazar payında beklenmedik kayıplar, iii) TL’de keskin volatilite, iv) hammadde fiyatlarında sert artış, v) tedarik zincirinde bozulma, vi) RK onayına ilişkin pürüzler, vii) Model geçişlerinin beklenenden daha uzun süre gecikmesi, viii) Kapasite kullanımında uzun süreli yüksek verimsizlik
Kaynak: Garanti BBVA Yatırım
