Aselsan Hisse Önerisi – TEB Yatırım
Savunma sanayiinde yerlilik oranını ve ihracatı artırmayı hedefleyen Türkiye’de Aselsan bundan en olumlu etkilenecek şirketlerin başında geliyor. Aselsan ayrıca yurtdışında ortaklık ve satınalmalarla büyümesini hızlandırmayı amaçlıyor. Şirketin Savunma Sanayii Müsteşarlığı projelerinin yanısıra ihracata ve sivil alanlarda da önemli projelere odaklanması, mevcut müşteri riskini azaltmak ve çeşitliliği sağlamak adına olumlu. Şirketin elinde 4 mlr USD (2012 cirosunun 4.5 katı) bekleyen sipariş bulunmakta. ArGe’ye ilişkin vergi teşvikleri nedeniyle 2023’e kadar kurumlar vergisi ödemeyecek olan şirketin karlılığı yüksek. Ancak faaliyetlerinde döviz ve TL uyumsuzluğu nedeniyle dönem dönem şirketin finansalları kur hareketlerinden etkilenmektedir. Şirketin projeksiyonlarıyla karşılaştırıldığında bir miktar iyimser kalan piyasa tahminlerine göre bile hisse 16x F/K ve 12x FD/FAVÖK çarpanlarıyla piyasaya kıyasla primli işlem görüyor. Ancak, şirketle ilgili yeni ihale ve sipariş haberleri hisse fiyatını olumlu yönde etkileyebilir.
Teknik olarak ise alış için hissede 10.10 seviyesinin altına sarkmalar takip edilebilir. Stop loss 9.66 seviyesi. Satış için ilk etapta 10.50-10.80 bandı hedeflenebilir.
Dünyada yaklaşık olarak toplam 1700 mlr USD askeri harcama yapılıyor (yaklaşık yarısını ABD yapıyor). Aselsan gibi şirketleri ilgilendiren kısmı bu harcamaların yaklaşık %30’u kadar. Ancak savunma sanayii sektörü dışa kapalı bir sektör, ülkeler kendi ihtiyaçlarını genelde kendileri karşılıyor. Sektörde 40-50 mlr USD’lik kısım dışa açık denebilir. ABD ve Fransa askeri ihtiyaçlarını hemen hemen hepsini, Türkiye ise %54’ünü yurtiçinden karşılıyor. Türkiye’nin savunma harcamaları GSYH’nın %2-2.5’luk kısmını oluşturuyor (yaklaşık 20 mlr USD). Savunma Bakanlığı’nın bütçesi ise 2013’de 11 mlr USD.
Savunma sanayiinde yüksek teknoloji kullanımı nedeniyle yaratılan katma değerin satışlara oranı %50-55, otomotivde ise %25 sevilerinde. Savunma Sanayii Müsteşarlığı (SSM) %54 olan yerlilik oranını 2016’da %70’e çıkartmayı hedefliyor. Yerlilik oranı ABD’de %99, Fransa’da %98, gelişmiş ülkelerde yaklaşık %70-90 arasında. Yerli katkı oranının artması Aselsan’ın ürün yelpazesinin genişlemesi anlamına geliyor, ayrıca Aselsan’ı dış rekabete karşı koruyor.
Türkiye’de sektörün ekonomi ile paralel büyümesi bekleniyor. 2013’de şirket %15-17 ciro artışı hedefliyor (dünyada en büyük ilk 50 şirket ortalama %8-8.5 ciro artışına sahip). 2011 cirosuna göre dünyanın 76. büyük savunma şirketi olan Aselsan ilk 50’ye girmek istiyor, bunu da inorganik büyüme ile gerçekleştirmeyi hedefliyor (yurtdışında ortaklık ve satınalmalar olabilir).
Şirket yurtdışında potansiyel ihalelerde avantajlı olduğuna inanıyor; (i) ABD’li ve Avrupa’lı şirketler teknolojilerini paylaşmak istemiyorlar, şirket ise teknoloji transferi konusunda gelişmiş ülkelerdeki şirketlerden daha çok açık, (ii) SSM devletler arası satış modeli üzerinde çalışıyor (ilgili taslağın yakın zamanda meclisten geçmesi bekleniyor, bu şirketin ihracatını kolaylaştırabilir), bazı devletler şirketlerden değil de devletlerden satınalmayı tercih ediyor
Avans ödemeleri az olduğu için yurtdışı ortaklıklarda işletme sermayesi ihtiyacı daha fazla oluyor. Şu anda ihracattan kaynaklanan işletme sermayesi ihtiyacını şirket cazip oranlarla Eximbank’tan sağladığı finansman ile karşılıyor. Şirket ihracatın finansmanında Eximbank kredilerini, ArGe finansmanında ise SSM avanslarını kullanıyor. Ama kaynak ihtiyacı nedeniyle uzun vadede ikincil halka arz gündeme gelebilir.
Ülkeler kriz nedeniyle askeri harcamalarını kısıyor. ABD’nin savunma harcamalarını kısması Aselsan’ın ihracat pazarlarında rekabet gücünü artırıyor. Yine de şirket küresel olarak savunma sanayi harcama kesintilerinden olumsuz etkilenmemek için sivil alanlarda da projelere odaklanıyor; 4G, raylı sistemler, tıbbi sistemler ve takograf geliştirilmesi gibi. Aselsan dünyada takograf üreten beş şirketten bir tanesi. 1 mlr USD tutarında potansiyeli olan Takograf projesinin ArGe fazının Mayıs 2013’te bitmesi bekleniyor. 47 mln USD tutarında 4G projesinde (Netaş ve Argele Yazılım ile birlikte) ise henüz işin başındalar, önümüzdeki iki yıl ArGe fazı sürecek. Sektörün yapısı nedeniyle tek müşteriye (SSM) bağımlılığı yüksek olan Aselsan sivil müşterilere ve ihracata odaklanarak aynı zamanda bu bağımlılığı azaltmayı planlıyor.
Aselsan, Türkiye’de barış süreci başarı ile tamamlansa dahi hükümetin savunma sanayinde ArGe harcamalarını kesmeyeceğini dolayısıyla kendisinin olumsuz etkilenmeyeceğini düşünüyor; (i) Türk ordusunun modernizasyon ihtiyacı var, (ii) Muhimmat harcaması azalabilir belki ama savunma teknolojisi ve ArGe harcamaları azalmayacağı düşünülüyor.
Şirketin bakiye siparişlerinin %85’i döviz (%57 USD, %28 EUR), harcamaların ise %60’ı döviz bazında. Maliyet ve ciro oluşumundaki zamanlama farkından dolayı kur değişimleri marjlarda dalgalanmaya neden oluyor. Aynı zamanda kur değişimleri kambiyo kar/zararına da neden oluyor. Dolayısıyla FAVÖK marjı daha dalgalı iken net kar marjı daha stabil seyrediyor. Kontratların sadece %15’i TL bazında olduğu için şirketin nette döviz varlığı bulunuyor. Proje avansları nedeniyle de döviz yükümlülükleri var. Şirket, döviz pozisyonu nedeniyle net kardaki oynaklığı önlemek amacıyla tek para birimi yerine birkaç para biriminden ya da cost-plus olarak kontratlarını yapmayı tercih ediyor.
Şirket kamu statüsünde olmamasına rağmen yakın zamanda Kamu İhale Kanunu kapsamına alındı (aynı durum TAI’yi de etkiliyor). Bu durum şirketin katıldığı ihaleleri değil, düzenlediği satınalma ihalelerini ilgilendiriyor. Şirketin Kamu İhale Kanunu kapsamına alınması büyük montanlı satınalma ihalelerinde süreci uzatabilir, ancak maliyetleri etkilememesi bekleniyor.
Beklentiler ve takip edilecek gelişmeler;
– Şirket 2013’de 80 mln USD yatırım harcaması planlıyor, %15-17 ciro artışı ve %18-20 FAVÖK marjı (kurlara bağlı değişir) hedefliyor.
– 2012 sonunda bekleyen sipariş tutarı 4 mlr USD, cironun 4.5 katı; şirket orta-uzun vadede bu oranı 3’ün üzerinde tutmayı amaçlıyor.
– Gölbaşı üretim tesisinin toplam 200 mln USD yatırım bedeliyle en geç Nisan 2014’de bitmesi planlanıyor, 1Ç14’de bitebilir.
– Yurtdışındaki iştirakler (Kazakistan, Ürdün, BAE) 2013’de faaliyete başlayacak.
– MILGEM-S projesinde 6 gemi siparişi daha ve ALTAY projesinde ise (ArGe fazı neredeyse tamamlandı) 250 tank siparişi almayı bekliyor (yıllık 100 tank üretimi olabilir). Aynı zamanda genel amaçlı helikopter üzerinde de çalışıyor.
– ArGe’ye ilişkin vergi teşvikleri nedeniyle şirket 2023’e kadar kurumlar vergisi ödemeyecek. 2012’de 329 mln USD ArGe harcaması yaptı (81 mln USD –cironun %7’si kendi kaynaklarından, 248 mln USD SMM sösleşmeleri kapsamında)
– Roketsan’ın %54’ü Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı’na, %15’i Aselsan’a, %10 Vakıflar Bankası’na ait. Vakıflar Bankası bu hissesini iki yıldır satmak istiyor, bu paylar mevcut ortaklara satılabilir. Eğer Aselsan diğer ortaklar almak istemezse bu payların tamamını almak istiyor. Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı’nın ortaklık payları; Aselsan’da %85, TAI’de %55, Havelsan’da %98, Roketsan’da %54.
Teknik yorum: İlk önemli destek noktası 45 günlük hareketli ortalamaya denk gelen 10.10 seviyesinde bulunuyor. Diğer önemli destek ise 70 günlük ortalama seviyesi olan 9.66. Hisse üzerinde son dönemde artan satış baskısının sürmesi durumunda özellikle 9.66 seviyesine yaklaştıkça satışların durulması beklenebilir. Alış için hissede teknik olarak 10.10 seviyesinin altına sarkmalar takip edilebilir. Stop loss 9.66 seviyesi. Satış için ilk etapta 10.50-10.80 bandı hedeflenebilir.
TEB Yatırım Araştırma Bilgi Notu
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
