Ülker için AL önerisinde bulunuyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 170 TL, bu da %48’lik bir yükseliş potansiyeli anlamına geliyor.
Nispeten zayıf bir 3Ç24 performansının ardından Şirket, 2024 beklentilerini aşağı yönlü revize etmişti. Ancak Kasım ve Aralık aylarında satışlarda yaşanan toparlanma ile Ülker’in hedeflerini aşmış olabileceğine inanıyoruz. Şu anda 2024 için 82,3 milyar TL gelir ve %18,4 FAVÖK marjı öngörüyoruz. Bu, şirketin 80 milyar TL gelir ve %18,2 FAVÖK marjı beklentilerinin üzerinde. 2025 için, öncelikle satış kampanyaları ve iyileştirilmiş ürün karması tarafından yönlendirilen %5 gelir büyümesi öngörüyoruz.
Türkiye’nin zorlu fiyatlandırma ortamı ve yüksek girdi maliyetleri nedeniyle kârlılıkta hafif bir daralma bekleniyor. Türk lirasının değer kazanması uluslararası operasyonların kârlılığını olumsuz etkiledi ve bu eğilimin yakın vadede devam etmesini bekliyoruz. Yönetim, artan kakao maliyetlerini tüketicilere yansıtmayı hedeflese de zorlu talep koşulları bunu yapma yeteneklerini sınırlayabilir. Sonuç olarak, FAVÖK marjında yıllık bazda 40 baz puanlık bir düşüş bekliyoruz ve bu marjı 2025’te %18,0’a getiriyor.
Net borcun yüksek seviyelerde kalması bekleniyor. 3Ç24 itibarıyla Ülker’in Ekim 2025’e kadar vadesi dolacak 248 milyon ABD doları tutarında sendikasyon kredisi kaldı. Toplam net borç 710 milyon ABD doları seviyesinde olup 1,7x FAVÖK’e eşdeğer. Operasyonel verimlilikler yoluyla nakit üretimindeki iyileştirmelerin bilançoyu olumlu etkileyeceğine ve orta vadede kar büyümesini destekleyeceğine inanıyoruz.
Değerleme: Son altı ayda Ülker hisseleri %32 düştü ve BIST100’ün %27 gerisinde kaldı. 2025 tahminlerimize göre hisseler şu anda 6,5x F/K ve 4,0x FD/FAVÖK ile işlem görüyor.
Temel riskler: Uzun süreli zayıf tüketici alım gücü, uluslararası operasyonların karlılığını aşındırabilecek daha güçlü bir Türk lirası, zayıf talep ortamında yoğunlaşan rekabet, daha düşük marjlı özel markalı ürünlere doğru potansiyel bir kayma ve beklenenden daha yüksek girdi maliyetleri.
Kaynak: ICBC Yatırım
