Bizim Toptan Hisse Önerisi
Bizim Toptan için “AL” tavsiyemizi ve 20,20 TL’lik hedef fiyatımızı koruyoruz. Şirket’in 2015 yılının 4. çeyreğinde yıllık bazda kıyaslandığında olumlu finansal sonuçlar açıklamaya başlayacağını ve bunun hisse fiyatındaki toparlanmayı başlatabilecek bir katalizör olacağını düşünüyoruz.
Bizim Toptan’ın uzun vadede %9,5-9,6 brüt kâr marjı elde etmesini beklerken, franchise sisteminin oturmasıyla birlikte Şirket’in operasyonel giderlerini daha iyi yönetme stratejisinin de etkisiyle, azalan bir operasyonel gider/net satışlar rasyosuyla uzun vadede %3,5 FAVÖK marjına erişmesini öngörüyoruz.
4. çeyrekten itibaren yıllık bazda olumlu finansal sonuçlar – Hatırlanacağı üzere, 2014 yılının 3. çeyreğinde Bizim Toptan, strateji değişikliğine giderek yüksek net satışlar büyümesi yerine kârlılık odaklı büyümeye geçiş yaptı ve buna paralel verimsiz mağazalarını kapatma yoluna gitti. Bunun yanında, franchise modeline adım atarak müşteri portföyüne kârlılığı kısmen daha yüksek bireysel segmenti de ekledi. Strateji değişikliği sonrasında aşağı revize edilen hedeflerin daha düşük mağaza açılış hızı ve daha yavaş net satışlar büyümesine işaret etmesinin yanında, franchise operasyonlarının akıbeti ile ilgili ilk başta oluşan belirsizliğin etkisiyle uzun süreli satış baskısı altında kalan Bizim Toptan’ın hisse fiyatının toparlanmasının önünün açıldığı kanısındayız. Bizim Toptan’ın, 4 çeyrekten bu yana yıllık bazda olumsuz finansal sonuçlar açıklamasının ardından, Şirket’in 4Ç15’de yıllık olarak olumlu finansal sonuçlar açıklamaya başlayacak olmasının hisse fiyatına olumlu yansımasını bekliyoruz.
Emsallerine kıyasla uygun fiyatlı değerleme – Bizim Toptan 8,1x ve 6,9x 2015 ve 2016 FD/FAVÖK rasyoları dikkate alındığında, global emsallerinin sırasıyla 13,3x ve 12,3x olan rasyolarına kıyasla %39 ve %44 uygun fiyatlı işlem görmektedir. 3. çeyrekte beklentilerin üzerinde sonuçlar – Bizim Toptan, 3Ç15’de beklentilere paralel 5 milyon TL net kâr açıklamıştır. Net satışlardaki yıllık bazda %9,9’luk yükseliş ile birlikte, operasyonel giderlerdeki kontrolün de etkisiyle net kâr yıllık bazda 1 milyon TL yükseliş göstermiştir. Ana kategori satışları yıllık bazda ancak %1,1 yükseliş gösterdiğinden, net satışları destekleyen ana unsur franchise operasyonlarından gelen 34,7 milyon TL (3Ç14: 18 milyon TL) olmuştur. Bununla birlikte, franchise operasyonlarının oturuyor olmasının da etkili olduğu operasyonel giderler/net satışlar rasyosundaki azalış da net kâr üzerinde olumlu etki etmiştir. Bunun yanında Bizim’in düşük marjlı şeker satışını limitleme çabaları, iki bayramın aynı çeyrekte gerçekleşmesinin de satışlara olan negatif etkisiyle birleşince, ana kategori satışları yıllık bazda %1,1 oranında yükseliş gösterdi. Ayrıca bu, brüt kâr marjı üzerinden FAVÖK marjını da negatif etkileyen bir unsur oldu. Yine de, Şirket’in operasyonel giderlere olan hassasiyeti ve kontrolünün yanında, franchise giderlerinin oturmuş ve verimlileşmiş olmasının da etkisiyle FAVÖK marjındaki gerileme %0,1’de kalmıştır.
Franchise operasyonları ürün miksi üzerinden uzun vadede kârlılığı olumlu etkileyebilir – Şirket’in, daha önce yurt dışı emsalleri Booker, Eurocash ve Metro tarafından başarıyla uygulanmış franchise operasyonlarına başlama kararının arkasında düşük kârlılıklı emtia ürünlerini satın alan geleneksel toptancı kanala alternatif olarak ürün miksi daha iyi olan müşteri segmentinin eklenmesi ve uzun vadeli sürdürülebilir kârlı büyümenin sağlanması bulunuyor. 2014 yılında net satışlara franchise kanalından 41,2 milyon TL katkı gelirken, bunun 2015 yılında 120 milyon TL’ye yükselmesini bekliyoruz. Franchise’ların Bizim’den yaptıkları tedarik oranının (2018: %80) yükselmesi ve franchise sayısının artmasıyla (2018: 600), ürün miksini iyleştirmenin yanında net satışlara olan katkının 2018 yılında 361 milyon TL’ye yükselmesini bekliyoruz.
2015’de – Şirket’in, 3. çeyreğe kıyasla daha yavaş geçen 4. çeyrekte yükselen sigara satışlarının da katkısıyla 630 milyon TL net satışlara ulaşarak 2015 yılını 2,5 milyar TL ile kapatacağını öngörüyoruz. Dördüncü çeyrekte, yükselen tütün segmenti satışlarının etkisiyle marjlar kısmen olumsuz etkilense de, Bizim’in 2015 yılında 2,6% FAVÖK marjına erişmesini ve 2015 yılı 1.çeyreğinde 341bin olan net kârın yıl sonunda 13 milyon TL’ye ulaşmasını bekliyoruz.
Göz önünde bulundurulması gereken riskler – Politik şartlarda olumsuz bir gelişme olması durumunu, Şirket’in operasyonlarının ağırlıklı olarak kurumlar nezdinde olmasından öturü, tahminlerimiz için bir risk olarak değerlendiriyoruz. Bakıldığında, şirket gelirlerinin %95’i geneleksel toptan satış kanalından gelmektedir.
Şeker Yatırım 2015 Aralık Aylık Bülteni
