İyileşen iç pazar karlılığı ve gerileyen hammadde maliyetleri ile operasyonel karlılık artış gösterdi
Öneri: TUT
Hedef Fiyat: 19.40 TL
Önceki Hedef Fiyat: 19.80 TL
Yükseliş potansiyeli: %6.1
Arçelik, 3Ç19’da, yıllık %4.3 azalış ve bir önceki çeyreğe göre %9.7 oranında artışla, Şirket’in derlemiş olduğu bir ankete göre 255mn TL olan piyasa beklentisinin hafif altında, operasyonel performansı ve görece olarak düşük gerçekleşmiş olan efektif vergi oranı nedeniyle 224mn TL olan beklentimizin üzerinde, 240mn TL net kar açıklamıştır. Arçelik 3Ç19’da da yurt içi beyaz eşya pazarında adet bazındaki %12 oranında daralmaya kıyasla daha iyi performans göstermiş, Şirket’in yurt içi satışları adet bazında yalnızca %1 oranında azalmıştır. Bununla birlikte, TL’nin değer kaybının yurt dışı satış gelirleri üzerindeki olumlu etkisinin azalmış olmasıyla toplam satış gelirlerindeki artış yavaşlayarak %7 oranında gerçekleşmiştir. Arçelik’in 3Ç19 FAVÖK’ü yıllık bazda %17.4 (çeyreklik %1) oranında artış gösterebilmiş; FAVÖK marjı, artan iç pazar satışları karlılığı ve gerileyen hammadde maliyetleri ile yıllık bazda 0.8 y.p (çeyreklik 0.5 y.p.) artmıştır. Bununla birlikte, Şirket’in işletme sermayesi ihtiyacının satış gelirlerine oranının hafif gerileyerek %28.3 olarak gerçekleşmesiyle operasyonel nakit akımı kuvvetlenmiştir. Sonuçların açıklanmasından sonra Şirket, 2019 yılına dair öngörülülerini korumuştur. Sonuçların, Şirket’in kısa dönem pay performansı üzerinde nötr-hafif olumsuz etkili olabileceğini düşünmekteyiz.
Satış gelirlerindeki artış yavaşlayarak %7 olarak gerçekleşmiş, FAVÖK marjı artan yurt içi satışlarının payı ve gerileyen hammadde maliyetleri ile artış göstermiştir. Arçelik’in yurt içi satış gelirleri, 3Ç19’de fiyat artışlarının desteğiyle yıllık bazda %19.2 oranında artış göstermiştir. 3Ç18’da oldukça kuvvetli olan TL’nin değer kaybının yurt dışı satış gelirleri üzerindeki olumlu etkisinin 3Ç19’da bulunmamasıyla Şirket’in toplam satış gelirlerindeki artış yavaşlayarak yıllık bazda %7.1 (çeyreklik %-2.2) olarak gerçekleşmiş, Şirket bu dönemde piyasa ortalama beklentisi olan 8,256mn TL’nin ve tahminimiz 8,250mn TL’nin paralelinde, 8,246mn TL satış geliri elde etmiştir. Arçelik, 3Ç19’da yıllık bazda %17.4 (çeyreklik %1.0) artışla, piyasa ortalama beklentisi olan 905mn TL’nin ve tahminimiz 886mn TL’nin paralelinde, hesaplamalarımıza göre 917mn TL FAVÖK elde etmiştir. Şirket’in FAVÖK marjı, 3Ç19’da görece olarak daha karlı olan iç pazar satışlarındaki artışın ve gerileyen hammadde fiyatlarının olumlu etkileri ve 2019 yılında uygulanmaya başlanan UFRS 16’nın +85 baz puan katkısıyla, yıllık bazda 0.8 y.p. ve çeyreklik 0.5 y.p. artış göstererek hesaplamalarımıza göre %11.1 oranında gerçekleşmiştir. Kur hareketlerinin etkisiyle Arçelik’in net diğer faaliyet gelirleri 3Ç19’da 71mn TL’ye gerilemiş (3Ç18: 787mn TL, 2Ç19: 14mn TL) ve net finansal giderleri de 454mn TL olarak gerçekleşmiştir (3Ç18: TRY – 1,034mn, 2Ç19: TRY -363mn). Arçelik’in efektif vergi oranı bu dönemde görece olarak düşük, %6.1 olarak gerçekleşmiş (3Ç18: %23.8; 2Ç19: %23.1) ve net karı yıllık bazda %4.3 azalarak (çeyreklik %9.7 artışla) 240mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in net işletme sermayesi ihtiyacının net satışlarına oranında, artan iç pazar faaliyetlerine rağmen hafif bir gerileme gözlemlenmiştir (3Ç19-sonu: %28.3, 2Ç19-sonu: %28.4); net borç/FAVÖK oranı ise çok hafif artarak 2.41x olarak gerçekleşmiştir (2Ç19-sonu: 2.40x).
2019 yılı hedef ve beklentileri korunurken, Arçelik için pay başına 12- aylık hedef fiyatımızı 19.40 TL olarak revize etmekte ve “TUT” önerimizi sürdürmekteyiz – Arçelik, 2019 yılında dünya beyaz eşya pazarının %2 oranında büyüyebileceğini tahmin etmektedir. Şirket, iç pazar daralmasının %15 oranında gerçekleşebileceğini (9A19: %10), ve satış gelirlerinin %20-%25 aralığında artabileceğini öngörmektedir (9A19: %21.0). Arçelik, 2019 yılı FAVÖK marjı beklentisini %10.5 ve uzun dönem FAVÖK marjı hedefini %12 olarak korumuştur. Şirket için tahminlerimizi ve değerlememizi güncelleyerek pay başına 12-aylık 19.40 TL hedef fiyata ulaşmaktayız. Şirket payları hâlihazırda 2019T için sırasıyla 6.1x ve 13.1x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla, yurt dışı benzerleri ise 10.9x ve 19.1x çarpanlar ile işlem görmektedirler. Arçelik paylarını, %60 ve %40 oranlarında ağırlıklandırdığımız İNA ve yurt dışı benzerlerine görece değeri analizlerine göre değerlemekteyiz. Şirket payları üzerindeki “TUT” önerimizi sürdürmekteyiz.
