Öneri: AL
Hisse Fiyatı: 43,28 TL
Hedef Fiyat: 57,00 TL
Getiri Potansiyeli: %32
Yatırımların katkısıyla sürdürülebilir büyüme
Aksa Enerji hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. AKSEN için 12 aylık hedef fiyatımızı %32 getiri potansiyeli ile 57,00 TL olarak belirliyoruz. Aksa Enerji’yi i) sahip olduğu yüksek kurulu gücü ii) yurt dışı santrallerden sağlanan garantili döviz bazlı kapasite ödemelerinin finansalları korunaklı kılması iii) Asya ve Afrika’da devreye girecek santrallerin operasyonel karlılık tarafında potansiyel büyüme sunmasını Aksa Enerji’yi öne çıkaran ana unsurlar olarak görüyoruz. Aksa Enerji için 2024 ve 2025 yılı FD/FAVÖK çarpanlarını sırasıyla 5,4x ve 2,5x; F/K çarpanlarını da 11,5x ve 9,2x olarak tahmin ediyoruz.
FAVÖK’e en yüksek katkıyı Talimercan doğalgaz santralinden bekliyoruz
Yurt dışı faaliyetlerin operasyonel karlılıkta artan ağırlığıyla birlikte 2024’te FAVÖK marjının yıllık bazda 4,32 puan artışla %26,93 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Bölgelerin FAVÖK marjlarına baktığımızda; yurt içi, Afrika ve Asya’nın sırasıyla %10, %51,1 ve %62,5 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2025 yılında ise, yurt dışının FAVÖK üzerindeki katkısının yeni santrallerin devreye girmesiyle artış kaydetmesini bekliyoruz. Özellikle Talimercan doğalgaz santralinin katkısıyla Asya’nın FAVÖK’e oldukça yüksek bir katkı sağlayacağını hesaplıyoruz. 2025 yılında FAVÖK’ün yıllık bazda %78,8 artışla 12.051 mn TL seviyesine yükseleceğini, FAVÖK marjının ise %31,91 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bölgesel kırılımı incelediğimizde de, Asya’nın yıllık bazda %108 artışla 6.349 mn TL FAVÖK ile operasyonel karlılığa en yüksek katkıyı sağlayacağını, Afrika’nın yıllık %88,8 artışla 3.892 mn TL ve Türkiye’nin %11,3 artışla 1.811 mn TL FAVÖK’e katkı sağlayacaklarını tahmin ediyoruz.
Yurt dışı satışların ciro içerisindeki payının Asya yatırımlarının katkısıyla, 2025’te yıllık 13,2 puanlık artış göstermesini bekliyoruz
2024’te satış gelirlerinin, spot elektrik fiyatlarında görülen normalleşme ve elektrik ticareti faaliyetinin azaltılmasına bağlı olarak hacimsel azalış kaydetmesini; Talimercan yatırımlarının tamamlanması için Şanlıurfa santralinin taşınması ve Türk Lirası’nda öne çıkan reel değerlenme sonucu döviz gelirlerinin azalan katkısıyla, yıllık bazda %29 azalış kaydederek 25.024 mn TL seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. Satışlar tarafında görülen azalışa karşın, elektrik ticari satışlarına son verilmesinin maliyet avantajı sağlaması ve yurt dışı santrallerin sunmuş olduğu katkı doğrultusunda, brüt kar marjının 3,3 puan artışla %23,83 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Satışların dağılımında ise, yurt içi satış gelirlerinin yıllık bazda %41,0 azalışla 16.106 mn TL, yurt dışı satış gelirlerinin ise %13 artışla 8.918 mn TL seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Yurt içi satış gelirlerinde görülen gerilemeyle birlikte yurt içi satış gelirlerinin cirodaki payının da yıllık bazda 13,2 puan azalışla %64,4 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2025 yılına ilişkin olarak ise, yeni yatırımların devreye girmesiyle birlikte artan kurulu gücün desteğinde satış gelirlerinin %50,9 artışla 37.766 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Yurt dışında, Talimercan ve Kumasi Doğalgaz santralinin dahil olmasıyla birlikte, kurulu gücün 3.556 MW seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2025 yılına ilişkin olarak, söz konusu yatırımların artan katkısıyla, yurt dışı satış gelirlerinin ciro içerisindeki payının %48,9’a yükseleceğini öngörüyoruz.
Yatırımlarla güçlenen uluslararası varlık yapısı
Aksa Enerji, 2015 yılında başlamış olduğu uluslararası yatırım döngüsüne hız kaybetmeden devam etmektedir. Şirket, Özbekistan’da 430 MW, Gana’da 350 MW, Senegal’de 255 MW ve Kazakistan’da 240 MW’lık kurulu güç anlaşmalarıyla varlık yapısını güçlendirdi. Önümüzdeki dönemde santrallerin faaliyete girmesiyle, döviz bazlı kapasite garantili ödemelerin şirket finansallarına pozitif katkısının artmasını bekliyoruz. Talimercan santrali için kapasite garantili ödemeler 25 yıl boyunca ABD doları cinsinden olup, yakıt maliyeti geçişkendir. Kumasi santrali için garanti ödemeleri 20 yıl boyunca ABD Doları cinsinden ve Senegal santrali için garanti ödemeleri 25 yıl boyunca euroya endekslidir. Santrallerin başlangıç tarihlerine baktığımızda ise Talimercan santralinin 2025 yılının başında, Kumasi santralinin 2025 yılının ilk çeyreğinde, Senegal santralinin ise 2026 yılı başında faaliyete geçmesi hedeflenmektedir. Yurt dışı santrallerden daha yüksek operasyonel karlılık elde edilmesi nedeniyle yurt dışı yatırımlar ağırlık kazanırken, şirket yurt içinde de enerji alanındaki yeni trendleri yakından takip ediyor. Son dönemde Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı tarafından açıklanan teşvik programı kapsamında depolama yatırımlarının hızı artmış olup, Aksa Enerji de yatırım kararı alan şirketler arasında yerini aldı. Aksa Enerji’nin, toplam 831,41 MW kurulu güce sahip 10 tesis için EPDK’ya yapmış olduğu başvurusu da onaylandı. Başvurusu onaylanan 10 tesisin 6’sı depolamalı RES, 3’ü depolamalı GES ve 1’i güneş enerji santrali olup, bu tesislerden üretilecek olan elektriğin satışını YEKDEM kapsamında döviz bazlı gerçekleştirecektir.
Yurt dışı santrallerin sahip olduğu kontratların desteğinde yüksek operasyonel karlılık
Aksa Enerji’nin faaliyet gösterdiği sektör oldukça sıkı regülasyona tabiidir. Uygulanmakta olan mevzuatlar ekonomik koşullardan etkilenmekte olup, zaman zaman gerçekleşen mevzuat değişiklikleriyle şirketin özellikle yurt içi satış gelirleri baskı altında kalabilmektedir. Geçtiğimiz yıllarda elektrik fiyatlarında dolar bazında tarihsel ortalamaların üzerine geçilmesi ve artan volatilite sonrasında EPDK tarafından piyasa takas fiyatına azami fiyat uygulaması getirilmiş; santrallerin satış gelirleri baskı altına alınmıştı. Ortaya çıkan maliyet baskıları ve enerji arz güvenliğinin sağlanabilmesi adına uygulanmaya konulan kapasite ödemeleri kısmen finansallardaki negatif etkiyi azaltsa da net bir toparlanma görülmemişti. Tam bu noktada, Aksa Enerji’nin sahip olduğu varlık yapısı yatırımların devamlılığı için kritik önem kazandı. Yurt içinde uygulanan politikaların desteğinde marjlarda görülen daralmaya rağmen, yurt dışı santrallerin sahip olduğu kapasite garantili ödemeler ile operasyonel karlılıkta yüksek seviyelere ulaşıldı. 2024 yılı operasyonel karlılık tarafında ise i) elektrik fiyatlarındaki azalış ii) düşük karlılık yaratması nedeniyle elekrik ticareti faaliyetlerini azalatacak olması iii) yurt içi kurulu gücündeki azalma paralelinde yıllık bazda yaratılan daha düşük ciro performası doğrultusunda, 2024’te FAVÖK’ün yıllık bazda %15,3 azalışla 6.740 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Brüt kar marjındaki iyileşmeye ek olarak, yurt dışı faaliyetlerin operasyonel karlılıkta artan ağırlığıyla birlikte FAVÖK marjının yıllık bazda 4,3 puan artışla %26,93 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Operasyonel karlılığın 2024 yılında bölgesel dağılımına baktığımızda, Türkiye’nin FAVÖK’ü yıllık bazda %50,7 azalışla 1.627 mn TL seviyesinde, Afrika’nın FAVÖK’ü yıllık bazda %13,1 azalışla 2.061 mn TL seviyesinde ve Asya’nın FAVÖK’ü ise yıllık bazda %37,2 artışla 3.052 mn TL seviyesinde gerçekleşmesi yönünde bulunuyor. Asıl operasyonel karlılıktaki iyileşmenin ise, 2025 yılında Talimercan santralinin faaliyete geçmesiyle birlikte görüleceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, 2025’te FAVÖK’ün yıllık bazda %78,8 artışla 12.051 mn TL seviyesine, FAVÖK marjının ise %31,91 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bölgesel kırılımı incelediğimizde; Asya’nın yıllık bazda %108 artışla 6.349 mn TL FAVÖK ile operasyonel karlılığa en yüksek katkıyı sağlayacağını, Afrika’nın yıllık %88,8 artışla 3.892 mn TL, Türkiye’nin ise yıllık %11,3 artışla 1.811 mn TL FAVÖK’e katkı sağlayacağını tahmin ediyoruz. Böylelikle Türkiye, Afrika ve Asya’nın FAVÖK marjlarının sırasıyla %9,4, %51,6 ve %58,2 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Hatırlanacak olursa, şirket 2023’ün ilk çeyreği itibariyle elektrik ticaretinden düşük karlılık nedeniyle azaltmıştı. 2024’te ciro performansının da yıllık bazda %29 azalışla 25.024 mn TL, brüt kar marjının ise 3,3 puan artışla %23,83 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Toplam elektrik üretiminin 13.404 Gwsa ve PTF’nin ortalama 2.151 TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2025 yılında ise satış gelirlerinin yıllık bazda %50,9 artışla 37.766 mn TL, elektrik üretiminin 18.376Gwsa ve PTF’nin 2.407 TL seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Yoğun yatırım dönemi nedeniyle daha düşük temettü verimliliği gerçekleşebilir
Aksa Enerji, 2021 ve 2022 yıllarında yüksek yatırım harcamaları gerçekleştirmesine rağmen yatırımcılarına temettü ödemesi yapmaya da önem gösterdi. 2021 yılında 2,8 milyar TL ve 2022 yılında 3,3 milyar TL seviyesinde yatırım harcaması gerçekleştirirken, yatırımcılarına 2021 ve 2022 yıllarında sırasıyla 700 ve 1.000 mn TL temettü ödemesi gerçekleştirdi. Şirket, geçtiğimiz yıl ise toplam 1.600 mn TL temettü ödemesi gerçekleştirirken, temettü verimliliği %4,39’a işaret etmektedir. Şirketin, önümüzdeki dönemde 6.700 mn TL ile yüksek yatırım harcamaları gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Yatırım harcamaları için sağlanan kredilerin yaratmış olduğu finansman giderinin net kar üzerinde baskı yaratacak olması ve nakit ihtiyacının yüksek olması sebebiyle, daha düşük temettü verimliliğinin gerçekleşebileceğini öngörüyoruz. 2024 yılında edilen karın yaklaşık %35’inin temettü olarak dağıtılacağını tahmin ediyor, hisse başına brüt 1,12 TL ile temettü verimliliğini %2,62 hesaplıyoruz.
Riskler
Aksa Enerji, faaliyet gösterdiği sektör itibariyle regülasyona ve denetime tabiidir. Önümüzdeki dönemde enerji sektöründe olası mevzuat değişikliklerine gidilmesi projeksiyonlarımız üzerinde baskı unsuru oluşturabilir. Ayrıca, Aksa Enerji özelinde hem yurt içi hem de yurt dışı faaliyetleri için modelimize yansıtmış olduğumuz elektrik satış fiyatı ve elektrik üretim miktarlarının beklentimizin altında gerçekleşmesi ile planlanan yatırımların faaliyete başlama tarihlerindeki olası gecikmeler projeksiyon dönemimiz için ortaya çıkan önemli riskler arasında sıralanabilir. Ayrıca, elektrik piyasasında oluşan fiyatların ve elektrik satış hacimlerinin beklentilerimizden ayrışması da gelir projeksiyonumuz üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturabilir.
Kaynak: Halk Yatırım
