Tavsiye: Endekse Üstü Getiri
Hedef Fiyat: TL28.40
Hisse Fiyatı: TL22.10
Getiri potansiyeli 29%
Hacim büyümesine dönüş
Yılın önceki dönemlerinde AEFES’in faaliyet gösterdiği pazarlarda yaşadığı %20 hacim daralmasının ardından 3Ç20’de Şirket’in hacim büyümesi trendine dönmesini bekliyoruz. Batı ülkelerinde bira satış hacimlerinin pandemi sürecinin başlangıcında analistler tarafından tahmin edilenin oldukça üzerinde gerçekleştiğini gözlemliyoruz. Rusya pazarının da benzer bir trend yakaladığını tahmin ederek AEFES’in uluslararası operasyonlarında tek haneli bir hacim büyümesi yakalamasını bekliyoruz. Döviz kurunda yaşanan değer kaybı AEFES’in net karına olumlu etki ederken, Şirket ruble gelirlerini 12 aylık RUBUSD kontratları ile hedge ederek ruble riskini minimuma indirmektedir.
İç pazar dayanıklı görünüyor
Türkiye bira pazarında AEFES’in turist sayısının beklentilerin oldukça altında kalmasını kuvvetli ürün gamı, restoranların yeniden açılması ve Şirket’in Tuborg (BIST: TBORG) karşısında pazar payı kaybının durması ile telafi edeceğini düşünüyoruz. İç pazarda dikkat çekilmesi gereken en önemli nokta olarak ise ev dışı tüketim payının Batı ülkelerine (%10) göre ülkemizde oldukça fazla olması (%25) ve restoran, bar gibi işletmelerin faaliyetlerinin AEFES için görece büyük önemi söylenebilir.
Tasarruf tedbirleri marjları destekliyor
Anadolu Efes Kovid-19 sürecinin erken safhalarında tasarruf tedbirlerini etkin kullanmayı başararak süreci az hasarla atlatmayı başardı. Buna istinaden 2020 yılı için Şirket’in en önemli departmanı olan yurtdışı bira bölümünde FAVÖK marjının %15,5 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Bira sektöründe yüksek mevsimsellik sebebiyle ikinci ve üçüncü çeyrekler tüm yıl finansal performansı üzerinde belirleyici olmaktadır. Hacimlerdeki normalleşme ve tasarruf tedbirlerinin AEFES’in FAVÖK marjı üzerinde 100-120 bps’lik olumlu etki yaratmasını beklemekteyiz. Uzun vadede tasarruf tedbirlerinin ne kadarlık kısmının kalıcı olacağı yatırımcıları için izlenmesi gereken bir parametre olacaktır.
Muadil şirketlere göre ıskonto temelsiz gözükmekte
Anadolu Efes için tahminlerimizi yurtdışı muadil şirketler ile kıyasladığımızda 2020 FD/FAVÖK açısından Şirket’in %48 civarı bir ıskontoya sahip olduğunu görmekteyiz. Hesaplarımıza göre Şirket’in konsolide satışlarının %60 ve konsolide FAVÖK’ünün %63’ü uluslararası operasyonlardan gelmektedir. Bu durumunun Şirket’e döviz kurundaki dalgalanmalara karşı dayanıklı bir yapı kazandırdığını söyleyebiliriz. Bu dayanıklılık bizce Şirket’in FD/FAVÖK çarpanı bazında benzerlerine göre %48 ıskontosunu temelsiz kılmaktadır.
Değerleme. Parçaların bir araya gelmesi metodu ile yaptığımız değerlememiz bizi %29 getiri potansiyeli ile Anadolu Efes hisseleri için 28,4/hisse değerine ulaştırmaktadır. Hedef değerimize Şirket’in CCOLA (HF: 63,72/hisse, kuvvetli nakit akışı ve kur hareketleri sonucu TL 56,18’den yükseltildi), Türkiye bira ve uluslararası bira bölümleri için kurduğumuz İNA modellerini kullanarak ulaşmaktayız. Değerlememizde yukarı yönlü riskler olarak gazlı içecek tarafında beklenenden kuvvetli sonuçlar ve Rus pazarında büyümenin trendi aşma ihtimalini sayabiliriz. Olumsuz tarafta ise olası Kovid-19 kısıtlamaları ve genel ekonomik görünümde yaşanabilecek bir bozulma önemli riskler olarak gözümüze çarpmaktadır.
Kaynak: Yatırım Finansman
