Arçelik Hisse Önerisi
Arçelik için, %60 ve %40 ağırlıklarla kullandığımız İNA ve yurt dışı benzer şirket piyasa çarpanları analizlerine göre, hisse başına 16.40 TL hedef değer hesaplamaktayız. Şirket’in ay sonunda açıklamasını beklediğimiz 2Ç15 mali tablolarında, satış performansında 1Ç15’e göre ivmelenme, ve faaliyet karlılığında önceki döneme göre iyileşme beklemekteyiz. Arçelik için yaklaşık olarak %15 yükseliş potansiyeli ile AL önerisinde bulunuyoruz.
Arçelik, yurt dışı benzer şirketlerin 2015T ve 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına göre hafif iskontolu (sırasıyla %4.6 ve %5.0) işlem görmektedir. 2015T ve 2016T F/K çarpanlarına göre ise, içlerinde Electrolux, Whirlpool firmalarının da bulunduğu yurt dışı benzer şirketlerine göre, sırasıyla %30.8 ve %33.9 iskonto ile işlem görmektedir. Şirket hisseleri, yılbaşından bu yana, büyük ölçüde EUR’nun TL ve USD’ye göre değer kaybının Şirket’in satış gelirleri ve operasyonel karlılığı üzerindeki olumsuz etkisi nedeniyle, BIST100’ün ancak %1.3 üzerinde performans göstermişlerdir. Yılın geri kalanında, Arçelik’in BIST100’e göreceli performansının aşağıda sıraladığımız nedenlerle nispeten iyileşmesini beklemekteyiz.
Şirket’in ay sonunda açıklamasını beklediğimiz 2Ç15 mali tablolarında, satış performansında 1Ç15’e göre ivmelenme, ve faaliyet karlılığında iyileşme beklemekteyiz. Yurt içinde beklenen fiyat artışları sebebiyle öne alınan talep, Nisan ayında iç pazar satışlarında %28 artışa neden olmuştur. Yurt içi beyaz eşya pazarında %50’nin üzerinde pazar payına sahip olan Arçelik’in de yurt içi satışlarının bu gelişmeye paralel olarak artmış olmasını beklemekteyiz. Şirket, ayrıca yurt içi satış fiyatlarında Mayıs ayında yıllık TÜFE’nin altında bir artış da gerçekleştirmiştir. Yurt dışı satışlar tarafında ise, 2Ç15’te, açıklanan sektör verileri ışığında, büyüme hızında yavaşlama gerçekleşmiş olmasını öngörmekteyiz. Bu noktada, 1Ç15’te yaşanan, EUR’daki değer kaybının Şirket’in satış gelirlerinin yaklaşık %45’ini oluşturan Avrupa’ya yönelik satışlardan elde edilen gelirler üzerindeki olumsuz etkisine benzer bir etkiyi 2Ç15’te gözlemlemeyecek olduğumuzu belirtmek isteriz. Yıl başından bu yana emtia fiyatlarında düşüş yaşanmıştır (ör. beyaz eşya üretiminde kullanılan soğuk-haddelenmiş sac fiyatları önceki yılın aynı dönemine göre USD bazında yaklaşık olarak %20 kadar gerilemiştir). Hammadde ve komponent fiyatlarında da gerçekleşen bu olumlu durumun etkisi, hammadde alımı kontrat süreleri ve halihazırdaki stokların kullanımları sebepleriyle, Şirket’in 1Ç2015 mali tablolarında gözlemlenememiştir. Bu durumun brüt, ve dolayısıyla faaliyet karlılığı üzerindeki olumlu etkisinin, EUR’nun USD karşısında 2Ç15’te de süregelen değer kaybının olumsuz etkisine rağmen, Şirket’in bu ay sonunda açıklamasını beklediğimiz 2Ç15 sonuçlarında gözlemlenebilir olmasını beklemekteyiz. Yılın sonraki dönemlerinde ise, faaliyet kar marjlarında 2Ç15’te elde edilebilecek olduğunu düşündüğümüz kazançların, yurt içi ve yurt dışındaki olası politik çalkantıların talebi, karlılığı ve hedef değer tahminlerimizi olumsuz yönde etkileyebilecek olması riskini koruyarak, önceki yıl değerlerinin hafif altında kalmak kaydiyle, nispeten dengeli bir şekilde korunabileceğini öngörmekteyiz.
Arçelik 1Ç15’te, büyük ölçüde bu dönemde kaydedilen 24mn TL tutarındaki ertelenmiş vergi gelirlerinin etkisiyle, önceki yılın aynı döneminin %8 üzerinde, 142mn TL net kar açıklamıştı. Şirket’in vergi öncesi karı ise, ağırlıklı olarak kur etkisiyle yavaşlayan ciro artış hızı, brüt kar marjı ve dolayısıyla faaliyet kar marjlarındaki gerileme, ve artan kur farkı giderleri nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine göre %24 gerileyerek 122mn TL olarak gerçekleşmişti. Yurt içi pazarda, bu dönemde satışlarda adet bazında %7 artış gerçekleşmişti. 2Ç15’te Arçelik’in satış gelirlerinde ise, önceki yılın aynı dönemine göre %2.3 artış gerçekleşmişti. Bu farkı büyük ölçüde Şirket’in yurt dışı satış gelirlerini olumsuz etkileyen EUR’nun bu dönemdeki zayıf seyrine bağlamaktayız. Arçelik’in brüt kar marjında ise, 2Ç15’te, bir önceki yılın aynı dönemine göre 1.4 puanlık bir gerileme gerçekleşmişti (2Ç15 brüt marj: %30.4). Bu durumun da ağırlıklı olarak 1Ç14’te 1.37 olan EUR/USD paritesinin 1Ç15’te 1.13’e gerilemiş olmasından kaynaklanmış olduğunu düşünmekteyiz. Brüt marj’daki 1.4 puanlık daralmaya paralel olarak Arçelik’in 2Ç15 FAVÖK marjı da önceki yılın aynı dönemine kıyasla 1.6 puan gerileyerek %8.9 olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in bu dönemdeki satış ve pazarlama giderlerinde, satışlarına oranla hafif bir gerileme gözlemlenmiştir. Arçelik, 2Ç15’te, önceki yılın aynı dönemine göre %13.3 azalışla, 256mn TL FAVÖK elde etmiştir. Arçelik’in 2Ç15 vergi öncesi karlılığındaki gerilemeyi etkileyen bir diğer önemli unsur ise, yine kur farkları giderlerindeki artış sebebiyle, önceki yılın aynı dönemine göre %22 oranında artarak 119mn TL olarak gerçekleşen net faaliyet dışı finansal giderleri olmuştur. Böylelikle, vergi öncesi kar önceki yılın aynı dönemine göre %24 gerilemiş, ve 24mn TL tutarındaki ertelenmiş vergi geliri kaydı ile net kar’da %7.9 artış gerçekleşmiştir.
Şirket 1Ç15 sonuçları açıklandıktan sonra 2015 beklentilerini korumuştur – Arçelik, ana pazarlarında sabit ya da daha yüksek pazar payına sahip olarak yılı tamamlamayı hedeflemektedir. Yurt içi beyaz eşya satışlarında %3-5 arasında artış öngörmektedir (Yurt içi pazar: 1Ç15: %7, 5A15: %11). Arçelik, yurt dışı beyaz eşya satışlarında ise %6’nın üzerinde bir satış hacmi öngörmektedir. Böylelikle Şirket, satış gelirlerinde TL bazında %10 civarında artış öngörmekte, 2015 yılı FAVÖK marjının ise %10.5 civarında gerçekleşmesini beklemektedir. Arçelik, uzun dönem FAVÖK marjı hedefini de %11 civarında korumuştur.
Şeker Yatırım 2015 Temmuz Aylık Bülteni
