Öneri: Endekse Paralel Getiri
Son Kapanış (TL/Hisse): 127,00 TL
12 Aylık Hedef Fiyat (TL/Hisse): 171,80
12 Aylık Getiri Potansiyeli (TL): %35
4Ç sonuçları: Zayıf marjlar, güçlü tek seferlik işlemler
4,8 milyar TL’lik çeyreklik FAVÖK, konsensüsün %15 altında gerçekleşti. Çoğunlukla Whirlpool-AB varlıklarının entegrasyonundan kaynaklanan bir dizi tek seferlik kalemler 4Ç’nin net karını TL+7,0 milyara çıkardı (azınlık-payları öncesi: TL+4 milyar TL). Bu tek seferlik kalemlerden arındırıldığında, konsensüse göre TL-0,9 milyar ve Tera’ya göre TL-2,6 milyar olan 4Ç beklentilerine karşı şirketin düzeltilmiş karını TL-1,6 milyar olarak hesaplıyoruz. Şirketin öncü 2025 beklentileri WHR’den gelecek olan güçlü verimlilik kazanımlarını dikkate alıyor. Genel olarak, 4Ç sonuçlarını/beklentilerini dengeli olarak görüyoruz.
4. çeyrekteki önemli vurgular: Gelirler, tahminlerimize kıyasla daha zayıf olan yurt içi geliri telafi eden ihracat geliriyle beklentilerle uyumlu seviyedeydi. Brüt marjda çeyreklik bazda +0,4 puanlık artış, +1,0 puanlık daha yüksek işletme giderleri/satışlar (amortisman hariç) ile dengelendi. Ortaya çıkan %4,4’lük EBITDA marjı, şirketin son %5,8-%6,0 beklentisinin altında kalarak FY24’te ~%5,2’ye geriledi (düzeltmiş: %5,3). WHR varlıklarının devam eden yeniden yapılandırılmasından TL-11 milyarlık bir karşılık vardı; ancak TL+17 milyarlık şerefiyenin ortadan kaldırılması ve önceki çeyreğe kıyasla TL+5 milyarlık ek parasal kazanç yoluyla daha önemli bir pozitif katkı sağlandı. Güçlü bir işletme sermayesi, Net Borç/FAVÖK’te 3. çeyrekteki 4,3x’ten 3,8x’e düşürmeye yardımcı oldu.
4Ç yatırımcı sunumu genel hatlarıyla olumluydu: 1) WHR entegrasyonu için provizyonların çoğu yapıldı; dolayısıyla 2025T’ye temiz bir sayfa ile başlanıyor. 2) WHR varlıklarının hızlı entegrasyonu 2025’te yıllık bazda +1,2ppt EBITDA marjı artışına katkıda bulunacak. 3) Batı Avrupa talebi 9A’daki +%1’den 11M24’te yıllık bazda +%1,6’ya (birim) iyileşti (hala değer olarak-%0,8). 4) SNA’25T’nin hem marj genişlemesi hem de WHR’den elde edilen daha yapıcı işletme sermayesi koşulları tarafından desteklenmesi gerekiyor (örneğin kısa dönem alacaklar). 5) Disiplinli bir sermaye harcaması beklentisi, daha fazla kaldıraç azaltmaya yardımcı olacaktır.
Ortalama şirket beklentileri, enflasyon ve döviz varsayımlarımıza göre ~TL39 milyar 2025T EBITDA anlamına geliyor. Bu, bizim %9, mevcut konsensüsün %18 üzerinde bir rakam. Konsensus özellikle ciro tarafında temkinli görünüyor. Şirket, yatay yurt içi gelirler (enflasyon hariç), yurtdışı gelirlerde %15 büyüme (1Ç’de inorganik WHR etkisi dahil) ve FY24’teki %5,3’ten %6,5’e artan bir düzeltilmiş EBITDA marjı bekliyor.
Arçelik için kurla düzeltilmiş ham madde endeksimiz 1YY25’te yatay bir katkı anlamına geliyor. Çelik/plastikteki son gevşeme, ARCLK’nin kur karışımına karşı daha güçlü US$ ile dengelendi. 2024’ün daha düşük marj bazında 2025 FAVÖK’ümüzü %6 oranında düşürüyoruz. 2025’teki muhtemel marj genişlemesinin 2YY’a doğru eğimli olmasını bekliyoruz, zira satışların dağılımı baz karşılaştırmaları açısından 1YY’da olumsuz olacak.
Arçelik için 2025T’te, 5,2x FD/FAVÖK ve 6,3% net marj varsayımında bulunuyoruz. (Şirket beklentisi 6.5%). Bu nedenle, Arçelik için hedef fiyatımızı %35 getiri potansiyeliyle 171.80TL’ye aşağı yönlü revize ederken (179.80TL’den) Endekse Paralel Getiri önerimizi koruyoruz.
Kaynak: Tera Yatırım
