Sektör Güncelleme Raporu
AKÇANSA
Endeksin Üzerinde Getiri
Fiyat (TL/hisse) 36,76
Hedef Fiyat (TL/hisse) 50,73
Potansiyel Getiri %38
ÇİMSA
Endeksin Üzerinde Getiri
Fiyat (TL/hisse) 67,10
Hedef Fiyat (TL/hisse) 86,79
Potansiyel Getiri %29
Çimento iç pazarında 2020 ve 2021 yıllarındaki hızlı büyümenin ardından 2022 yılında tek basamaklı daralma olabileceğini öngörmekteyiz.
2020’nin ikinci yarısından itibaren konut kredisi faizlerinde yaşanan gerilemenin inşaat faaliyetlerini canlandırmasıyla birlikte çimento iç pazarı 2020 ve 2021 yıllarında sırasıyla %23 ve %8 büyümüştür. Yeni inşaat izinleri de yüzölçümü bakımından 2020’de %54 ve 2021’de %34 artmıştır (sayfa 2, şekil 1). 2022’de ise daralma başlamış, yeni inşaat izinleri yılın ilk yarısında yüzölçümü olarak %15 gerilemiş ve çimento iç talebi de %15 azalmıştır. Sektör şirketlerinin, iç talepteki gerilemeyi ihracata yönelerek telafi etmeye çalışmaları neticesinde yılın ilk yarısında ihracat %7 artmış ve toplam satışlardaki daralma da %10 ile sınırlı kalmıştır. Konut kredisi faizlerinin enflasyon oranına kıyasla halen oldukça düşük seviyelerde seyrediyor olmasına karşın çimento iç pazarında 2022’de tek basamaklı daralma, 2023’te yatay seyir olabileceğini düşünmekteyiz.
Sektör şirketlerinin kar marjlarındaki zayıflığın 2022’de devam etmesini beklemekle birlikte, enerji fiyatlarında yeni yükselişler olmaması halinde 2023’te toparlanma olabileceğini düşünmekteyiz.
Çimento üretim maliyetlerinin yaklaşık olarak %85’i değişken, %15’i sabit giderlerden oluşmaktadır. Değişken giderlerin de yaklaşık %40- 45’ini yakıt, %30-35’ini elektrik oluşturmaktadır. Sayfa 2’deki şekil 2-3-4, enerji fiyatlarında son iki yılda meydana gelen sert yükselişleri ortaya koymaktadır. TL’deki ciddi değer kayıpları da çimento üreticilerinin enerji maliyetlerinin katlanarak artmasına sebep olmuştur. Dolayısıyla, her ne kadar yurt içinde ve yurt dışında çimento fiyatlarında artışlar meydana gelmiş olsa da, çimento şirketlerinin kar marjlarında özellikle 4Ç21 ve 1Ç22’de büyük daralmalar oluşmuştur. Enerji maliyetlerindeki yüksek seviyelerin (özellikle elektrik fiyatlarının), 2022’de çimento şirketlerinin kar marjlarını baskı altında tutmaya devam etmesini beklemekle birlikte, enerji fiyatlarında yeni yükselişler olmaması halinde 2023’te toparlanma olabileceğini düşünmekteyiz.
AKÇANSA: Hisse hedef fiyatımızı TL35,47’den TL50,73’e, performans beklentimizi “Endekse Paralel Getiri”den “Endeksin Üzerinde Getiri”ye yükseltmekteyiz.
2016- 2020 yılları arasında ortalama olarak %19,7 olan FAVÖK marjı 2021’de %14,1, 1Ç22’de %12,7 ve 2Ç22’de %18,6 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, iç talebin zayıfladığı dönemlerde satışlarını ihracata yönlendirebilecek faaliyet esnekliğine sahiptir. Dolayısıyla, 2021’de %90’ın üzerinde olan KKO’nun 2022’de devam ettirilebileceğini ve şirketin satış hacminde gerileme olmayacağını öngörmekteyiz. TL’deki değer kaybı ve çimento fiyatlarında yurt içinde ve yurt dışında artışlar olması nedeniyle şirketin net satışlarının 3Ç22’de yıllık %246 artışla TL2,601mn ve FAVÖK’ün %277 yükselişle TL391mn olabileceğini tahmin etmekteyiz. Net karda ise %1000’in üzerinde artış öngörmekteyiz. 2022T 5,8x ve 2023T 3,5x FD/FAVÖK değerleme çarpanları şirket hissesinin iskontolu olduğunu ortaya koymaktadır.
ÇİMSA: Hisse hedef fiyatımızı TL73,38’den TL86,79’a, performans beklentimizi “Endekse Paralel Getiri”den “Endeksin Üzerinde Getiri”ye yükseltmekteyiz.
2016- 2020 yılları arasında ortalama olarak %23,3 olan FAVÖK marjı 2021’de %17,2, 1Ç22’de %10,1 ve 2Ç22’de %21,0 olarak gerçekleşmiştir. 2021’de %95’in üzerinde olan KKO’nun 2022’de devam ettirilebileceğini ve satış hacminin yatay kalabileceğini düşünmekteyiz. Beyaz çimentoda global lider oyuncu olma hedefi bulunan şirketin, Temmuz 2022’de tamamlanan €110mn tutarındaki gri çimento tesisi satışı ile birlikte daha yüksek kar marjlarına sahip olan beyaz çimento faaliyetlerine ağırlık vereceğini düşünmekteyiz. 3Ç22’de net satışların yıllık %168 artışla TL2,390mn ve FAVÖK’ün %167 yükselişle TL410mn olabileceğini tahmin etmekteyiz. Net karda ise duran varlık satış karının da etksiyle %3000 civarında artış öngörmekteyiz. 2022T 7,5x ve 2023T 4,9x FD/FAVÖK çarpanları şirket hissesinin iskontolu olduğunu göstermektedir.
OYAK ÇİMENTO: Değerleme çarpanları hissenin pahalı olmadığını ortaya koymaktadır.
Oyak Grubu’na bağlı halka açık çimento şirketlerinin ve Oyak Beton’un 2020 yılında Oyak Çimento bünyesinde birleşmelerinin ardından Türkiye genelinde çok sayıda fabrikada üretim ve satış yapan geniş ölçekli bir şirket ortaya çıkmıştır. 2020 ve 2021’de satışların yaklaşık %20’si ihracat pazarlarına yapılmıştır. Sektördeki alternatif yakıt kullanımı %8 civarında iken Oyak Çimento’da bu oran %23’tür. Birleşmenin ardından, 2020’de %16,9 olan FAVÖK marjı 2021’de %22,0’a ve 1Y22’de %25,9’a yükselmiştir. Benzerlerine kıyasla daha yüksek marjlarla ve oldukça düşük finansal kaldıraçla faaliyet gösteren şirketin 2022T 6,8x ve 2023T 4,2x FD/FAVÖK değerleme çarpanları hissenin pahalı olmadığını ortaya koymaktadır.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Gedik Yatırım
