Hisse Öneri: AL
Hedef Fiyat (TL) 17.24
Hedef Getiri %125
Hisse Fiyatı (TL) 7.65
Etkileyici Dönüşüm ve Büyüme Hikayesi
Geniş ürün portföyü ve yaygın perakende ağı. Türkiye’nin önde gelen mobilya üreticilerinden biri olan Doğanlar Mobilya Grubu, Doğtaş ve Kelebek markaları başta olmak üzere Lova, Ruumstore ve Kelebek Mutfak&Banyo markalarını 518 yurtiçi ve 81 yurtdışı mağaza (toplam 599 satış noktası) kanalıyla tüketicilere sunmaktadır. Yurtiçi mağaza sayısı itibariyle Doğanlar Mobilya Grubu Türkiye’deki 3. büyük mobilya şirketidir. 393 bin m2 açık ve 139 bin m2 kapalı alan üzerinde 2 farklı lokasyonda (Biga ve Düzce) toplam 5 fabrikada üretim yapan şirketin iki tasarım (Ar&Ge) merkezi bulunmaktadır. Şirketin ana ürün grupları yatak grubu, panel mobilyalar ve döşemeli ürünlerden oluşmaktadır. Doğanlar Mobilya Grubu 2021 sonunda %2.8 yurtiçi pazar payı ile 4. büyük mobilya üreticisidir (2022T %3.2).
Demografik ve sosyal faktörler Türkiye’de mobilya talebini desteklemektedir. Destekleyici demografik ve sosyal faktörler: 1) görece yüksek nüfus artış ve yeni hanehalkı oluşum hızı, 2) ortalama hanehalkı büyüklüğünün uzun dönemli düşme eğiliminin devam etmesi (tek kişilik hanehalkı sayısının artması sonucu ortalama hanehalkı büyüklüğü 2015’de 3.4’ten 2021’de 3.2’ye gerilemiştir), 3) evlenme oranı sabit kalırken, boşanma oranlarının son 20 yılda ikiye katlanması, 4) yabancı göçmen sayısının artması ve 5) kentsel dönüşüm ve sosyal konut yapımının devam etmesi. TÜİK verilerine göre Türkiye’de evlenme sayısı (2001-2021) son 20 yılda yıllık ortalama 600 bin düzeyindedir. Bununla beraber boşanma oranı 2001’de %1.4’ten 2021 sonunda %2 düzeyine çıkarak yaklaşık 175 bine ulaşmıştır. Diğer bir deyişle göçmenler hariç bırakılırsa Türkiye’de yıllık yaklaşık 600-700 bin yeni hanehalkı oluşmaktadır. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere karşın iç pazarda mobilya talebi yukarıda bahsettiğimiz dinamiklerin etkisiyle görece canlılığını korumaktadır. Kısa dönemde yeni açıklanan konut kredisi destek paketinin sektör satışlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. Bunun yanı sıra demografik ve sosyal dinamiklerin orta ve uzun dönemde mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz.
2022 sonunda yurtiçi pazar büyüklüğünün 104 milyar TL olacağını tahmin ediyoruz. TÜİK ciro endeksleri, halka açık mobilya şirketlerin satış performansı (Doğanlar Mobilya Grubu, Yataş, Koleksiyon) ve sektör temsilcileriyle yaptığımız görüşmeler mobilya yurtiçi satışlarının ithalat dahil (büro ve mağaza mobilyaları hariç) 2022 sonunda yıllık %90 yükselerek 104 milyar TL civarında gerçekleşmesi bekliyoruz. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere karşın iç pazarda mobilya talebi yukarıda bahsettiğimiz dinamiklerin etkisiyle görece canlılığını korumaktadır. Aynı dinamiklerin orta ve uzun dönemde mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz. İhracat satışlarının yıllık %5 artarak 2022 sonunda 5 milyar USD (80 milyar TL) düzeyine çıkarak toplam mobilya satışlarının (üretimden yurtiçi satışlar + ihracat +ithalat) 44’ünü oluşturacağını ön görmekteyiz. Buna göre sektörün 2009-2022T döneminde yıllık ortalama %6 reel büyüme (GSYİH ortalama %5) sergilediğini hesaplıyoruz.
Etkileyici büyüme performansı. 2018 yılında üst yönetimin değişmesini izleyen dönemde şirketin satış performansı olumlu yönde hızlı bir değişim göstermiştir. 2019 yılından itibaren yönetimsel geçiş dönemini tamamlayan şirketin mağaza sayısı 2019-22T döneminde %24 YBBO ile büyüyerek 22T sonunda 662’ye erişecektir (2019 sonu 346). Bu dönemde yurtiçi perakende (kendi mağazası) mağaza sayısı 3.5x artarak 22T sonunda 101’e, yurtdışı mağaza sayısı ise 1.5x artarak 87’ye yükselmiştir. Bu dönemde açılan yeni mağazaların %68’i yurtiçi bayi mağazalarından, %23’ü ise yurtiçi perakende mağazalarından oluşmaktadır. Şirket yönetimi ilerleyen dönemde yurtiçi ve yurtdışında bayi kanalıyla büyüme stratejisini uygulamaya devam edeceklerini belirmektedir. Tahminlerimize göre 22T-27T döneminde şirketin yurtiçi satışlarının %37 YBBO büyümesini, ihracatının ise %30 YBBO kaydederek 27T sonunda 85 mn euro’ya erişmesini bekliyoruz. Özellikle Mısır ve Suriye ile siyasi normalizasyon sürecinin önümüzdeki dönemde bu pazarlarda Türk mobilya şirketlerinin daha yüksek iş kapasitesine erişmesine yol açacağına inanıyoruz.
Karlılık odaklı büyüme stratejisi. Şirketin 2012-2018 döneminde yıllık ortalama %9 olan VAFÖK marjının, 2019’dan itibaren hızla artarak 2022/3Ç sonunda yıllık %15 düzeylerine eriştiğini görmekteyiz. Şirketin mağaza sayısının 2027 sonunda 933 yurtiçi ve 232 yurtdışı mağaza olmak üzere toplam 1,165 mağazaya (22T-27T %12 YBBO), toplam satış yapılabilir alanın ise 1 milyon m2’ye çıkmasını ön görüyoruz (22T-27T %9 YBBO). Şirket yönetimi önümüzdeki dönemde ağırlıklı olarak bayi ağının genişlemesine öncelik vereceklerini belirtmektedir. Diğer yandan ürün portföyünün hedef kitleye göre tasarım ve satın alınabilme dengesi gözetilerek genişletilmesine hız verileceği anlaşılmaktadır. Örneğin, 2024 yılında yeni bir yatak (bedding) markasını piyasaya sunmak için hazırlık yapılmaktadır. Bununla beraber şirket kurumsal satış kanalını daha aktif hale getirerek projeli işlerde de (otel, villa, toplu konut) büyümeyi hedeflemektedir. Şirketin 2022T-2027T döneminde yıllık ortalama %17 düzeyinde VAFÖK marjı yaratmasının sürdürülebilir olduğuna inanıyoruz. Şirket yönetiminin stratejik hedefleri arasında olan Biga ve Düzce üretim tesisleri ve lojistik depoların optimizasyonu projesi sonuçlandığında sürdürülebilir VAFÖK marjının rahatlıkla %20 düzeyine çıkabileceğini düşünüyoruz.
TL cinsinden düşük borçluluk. 2022/9 sonunda şirketin toplam finansal borçlarının (IFRS-16 kira yükümlülükleri dahil) 1.25 milyar TL düzeyinde olduğunu görüyoruz. Toplam finansal borçların %41’i kısa vadeli TL, %21’i uzun vadeli TL’dir. Tahminlerimize göre TL kredilerin ortalama maliyeti yaklaşık %18’dir. Tahminlerimize göre şirketin Net Finansal Borç/ VAFÖK oranı 2022T sonunda 2.1x, 23T sonunda ise 1.7x’ye gerileyecektir. 2018 sonunda bu oranın 11.6x olduğu göz önüne alınırsa, şirketin borçluluğundaki önemli ölçüde azalmıştır. 2022/9 sonunda şirketin 86 mn TL kısa döviz pozisyonuna karşılık 55 mn TL finansal hedge olduğunu görüyoruz. Dolayısı ile yılda 20 mn euro ihracat yapan şirketin önemli bir açık fx pozisyonu yoktur.
Doğanlar Mobilya Grubu hissesini 17.24 TL hedef fiyat (%125 hedef getiri) ve AL tavsiyesi ile hisse önerilerimize ekliyoruz. Şirketin karının 2022 sonunda yıllık %600 artarak 183 mn TL’ye çıkacağını tahmin ediyoruz. Diğer yandan VAFÖK marjındaki hızlı iyileşmeye paralel 2022 sonunda VAFÖK’ün yıllık %127 artarak 586 mn TL olmasını bekliyoruz. Şirketin 22T-27T döneminde yıllık %17 VAFÖK marjı ile VAFÖK’ünün %40 YBBO (eur bazında %28) ile büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Şirketin hedef piyasa değerini %60 İNA ve %40 Benzer Şirket çarpanlarına (23T 6.1x FD/ VAFÖK) dayanarak 6 milyar TL (17.24 TL/hisse) olarak tahmin ediyoruz. Şirketin güncel piyasa değeri 23T VAFÖK tahminimize göre 4.0x 23T FD/VAFÖK çarpanını ima etmektedir. Görüşümüze göre hisse fiyatında son haftalarda görülen hızlı artışa rağmen güncel piyasa değeri şirketin sürdürülebilir güçlü finansal performans potansiyelini ve yakın gelecekteki katalistleri yansıtmamaktadır.
Kaynak: İnfo Yatırım
