4Ç19 faaliyet karlılığı baskı altında kaldı
TUT
Hedef Fiyat: 10.35 TL
Yükseliş Potansiyeli: % 12
Dünya çelik üretim marjları, 4Ç19’da belirgin bir ölçüde gerileme göstermiştir. Erdemir de, büyük ölçüde faaliyet karlılığındaki gerilemeye bağlı olarak ve efektif vergi oranındaki yükselişin etkisiyle piyasa ortalama beklentisi olan 422mn TL’nin ve tahminimiz 278mn TL’nin altında, yıllık bazda %86.5 ve çeyreklik %71.0 azalışla 228mn TL net kar açıklamıştır. Erdemir’in satış gelirleri, 4Ç19’da çelik fiyatlarının ABD doları bazında yıllık bazda ortalama %15 (çeyreklik %8) oranında gerilemiş olması, satış hacmindeki yıllık %5 azalış (çeyreklik %7 artış), ABD doları’nın TL karşısındaki seyrinin olumlu etkisinin azalması ve ile yıllık %15.0 oranında azalarak, ancak bir önceki çeyreğe göre hafif, %0.6% oranında artışla, piyasa beklentisi olan 6,409mn TL’nin ve tahminimiz 6,696mn TL’nin paralelinde, 6,454mn TL olarak gerçekleşmiştir.
Grup’un bu dönemde ton başına ana ürün FAVÖK’ü ise, yıllık %61 (çeyreklik %46) oranında gerileyerek 67 ABD doları/ton olarak gerçekleşmiştir (4Ç18: 172 ABD doları/ton, 3Ç19: 124 ABD doları/ton). Grup’un FAVÖK’ü de böylelikle yıllık %68.4 (çeyreklik %45.2) oranında azalışla piyasa ortalama tahmini 865mn TL’nin ve tahminimiz 755mn TL’nin altında 701mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı, ürün ve hammadde fiyatlarındaki gelişmelere bağlı olarak yıllık 18.3 y.p. ve çeyreklik 9.1 y.p. daralarak hesaplamalarımıza göre %10.9’a gerilemiştir. Bunun yanında Erdemir’in net nakdi 4Ç19 sonunda 3.0mlyr TL’ye ulaşmıştır (3Ç19 sonu: 1.8mlyr TL). Böylelikle, TL’nin dönem sonunda bir önceki dönem sonuna kıyasla ABD doları karşısında değer kaybetmiş olması nedenleriyle yaklaşık 167mn TL kur farkı gelirleri kaydedilmiştir. Buna paralel olarak 3Ç19’da türev işlemlerin gerçeğe uygun değer farkı -105mn TL olarak gerçekleşmiş ve efektif vergi oranının %53.9’a yükselmesiyle (4Ç18: %-4.9%, 3Ç19: %14.6) ile 4Ç19 net karı yıllık bazda %86.5 (çeyreklik %71.0) oranında azalarak 228mn TL olarak gerçekleşmiştir.
Erdemir için 12 aylık 10.35 TL hedef fiyatımızı ve AL önerimizi korumaktayız – Dünya demir çelik fiyatları, global büyüme ile ilgili endişelerin ABD ve Çin arasında birinci fazı imzalanan ticaret anlaşması ile azalması, ve görece olarak artan global ekonomik aktivite ile 4Ç19’da yükseliş eğilimine girmişlerdir. Ancak 2020 yılının ilk haftalarında Çin’de baş gösteren yeni tip korona virüsünün Çin’in kısa dönem demir çelik talebini etkilemesi beklenmekte, global piyasa dinamikleri ve demir çelik fiyatları üzerinde de etkili olabileceğinden endişe edilmektedir. Çin demir çelik piyasası genel görünümünün, virüsün durdurulması beklentisiyle 2Ç19’dan itibaren iyileşebileceği tahmin edilmektedir.
Bunun yanında demir cevheri fiyatlarında Temmuz 2019’a kadar yaşanan belirgin artış sonrasında düzelme gerçekleşmektedir. Böylelikle, 4Ç19’da belirgin daralma göstermiş olan dünya çelik üretim marjlarının önümüzdeki dönemlerde iyileşebileceğini düşünmekteyiz. Tahminlerimizi, çelik ve hammadde fiyatlarının yakın dönemdeki seyirlerini dikkate alarak hafif revize etmemiz ve Grup’un benzerlerine görece olarak değerlemesini güncellememizle, pay başına 12- aylık 10.35 TL hedef fiyatımızı yinelemekteyiz. Erdemir payları, hâlihazırda tahminlerimize göre 2020T 4.3x FD/FAVÖK çarpanı ile, gelişmekte olan ülkelerdeki benzerlerine kıyasla %35 ve son 10 yıllık FD/FAVÖK çarpan ortalamalarına kıyasla ise %29 iskontolu işlem görmektedirler. Grup’un güçlü bilançosu ve sürdürülebilir karlılığa yönelik planlanan yeni yatırım kararlarını takdir etmekte ve “AL” önerimizi korumaktayız.
