Ford Otomotiv Hisse Önerisi – Bizim Menkul
Satışlar ilk çeyrekte %20 daraldı…
2014’ün 1. çeyreğinde zayıf seyreden yurtiçi talebin yanısıra ürün geçişlerinden dolayı 3,4 puanlık pazar kaybı yaşayan Ford Otosan’ın yurtiçi satışlarındaki daralma %36’yı bulurken, Avrupa pazarındaki toparlanmaya rağmen model değişiminden dolayı Transit ve Connect satışlarının olmaması ihracatın da %13 daralmasına neden oldu. Böylece Ford Otosan’ın satış gelirlerindeki düşüş; ilk çeyrekte adetsel bazdaki %44’lük daralmaya rağmen, kur etkisinin desteğiyle %20 ile sınırlı kalarak 2,04 milyar TL oldu. Kur etkisi, cironun geçen yılın altında kalmasını engelleyemese de brüt kar marjını 0,2 puan yükselterek %10 seviyesinin üstüne çıkmasını sağladı.
Yurtiçi satış adetlerinde; otomobilde %63, ticari araçta ise %48’lik gerileme gözlendi. Ford Otosan ilk çeyrekte yurtiçinde 9.337 adet araç satarken, 1Ç13’ün %54 gerisinde kaldı. İhracatta ise Transit Custom satışlarındaki %115’lik artış dikkat çekerken, Transit Custom’ın ihracattaki oranı yıllık bazda %18’den %66’ya yükselmiş oldu. Ford Otosan 1Ç14’te 36.431 adetlik ihracat performansı sergiledi (1Ç13: 61.933). Seçim süreci, kurdaki yüksekliş, ÖTV zammı ve BDDK’nın kredi düzenlemesinden ötürü yurtiçi talebin zayıfladığı bu dönemin, Ford’un model değişimi dönemine denk gelmesi pazar kaybını derinleştirse de bunun geçici olduğunu düşünüyoruz. Ford Otosan’ın, Mart’ta piyasaya sunulan Yeni Transit ve Mayıs’ta piyasaya sunulan Courier modellerinin sayesinde hem yurtiçinde pazar payını hem de ihracatını iyileştireceği beklentisindeyiz. Buna ek olarak ikinci çeyrekte TL’deki toparlanmanın, yurtiçi pazarda daha güçlü bir fiyatlamaya imkan sağlayacağını ve Ford’un yılın geri kalan kısmında cirosunu iyileştirmesine katkı sağlayacağını öngörüyoruz.
Ford Otosan’ın FAVÖK’ü 1Ç14’te %14 azalışla 151 milyon TL olurken, kur farkı gelirlerindeki artış FAVÖK’teki düşüşte sınırlayıcı etki gösterdi. İthal araç satış fiyatlarının kurdaki yükselişe bağlı olarak yükseltilmesi, yoğun rekabet ortamında satışları aşağı çektiğinden bahsetmiştik. Ancak fiyatların yükseltilmesi; karlılığı daha düşük olan binek araç payını düşürürken, daha iyi bir ürün karması oluşturarak karlılığı iyileştirdi. Yoğun maliyet azaltıcı önlemelerin de etkisiyle 1Ç14’te FAVÖK marjı 0,5 puan iyileşerek %7,4 oldu. Yönetimin karlılık odaklı stratejisinin, FAVÖK marjının bu seviyelerde tutunmasını sağlayacağını düşünüyoruz.
FAVÖK’teki azalmaya rağmen net dönem karı; yatırım teşviği dolayısıyla kaydedilen 150 milyon TL’nin, finansal giderler kalemindeki yükselen kur farkını bastırmasıyla 87 milyon TL olan piyasa beklenetisinin üzerinde ve 202 milyon TL olarak gerçekleşti.
Kısaca Ford Otosan…
Ford Otosan, 55 yıllık geçmişiyle Türkiye’nin ilk otomotiv şirketi olmakla birlikte, Türk mühendisler tarafından tasarlanan ilk yerli otomobil Anadol’un ve ilk dizel motor ERK’in üreticisidir. Ayrıca 2009 yılında ABD’ye otomotiv ihraç eden ilk Türk şirketi olarak sektörün öncülerinden olmaya devam etmektedir.
Binek, hafif ticari, orta ticari ve ağır ticari segmentlerde boy gösteren Ford Otosan; binek araçları ithal ederken, yurtiçinde bulunan üç fabrikasında ticari araç üretimi gerçekleştirmektedir. 2001 yılında kurulan Kocaeli Fabrikası’nın 2012’de devreye giren hattında yeni modeller Transit Custom ve Tourneo Custom üretimine başlamıştır. Eskişehir’de bulunan İnönü fabrikasında Ford Cargo kamyon ile motor ve aktarma oranları üretimi yapılmakta ve fabrika Ford Cargo modelinin Brezilya ile birlikte dünyadaki iki üretim üssünden biridir. İnönü fabrikasında, 2013 yılından itibaren 100 milyon doların üzerinde yatırımla fikri mülkiyet haklarının tamamı Ford Otosan’a ait 11 litre ve 13 litre Ecotorq motorlarının geliştirilmesine başlanmıştır. Ford Otosan’ın üçüncü fabrikası olan Yeniköy fabrikasının temelleri 205 milyon Euro sabit kıymet yatırımıyla 2012 yılında atılmıştır. Böylece, Ford Otosan’ın üç fabrikasına yaptığı sabit kıymet yatırımı 1 milyar doları aşmıştır. Yeniköy fabrikası yıllık 110 bin adet kapasiteye sahip olup, 2014 yılının Mayıs ayında piyasaya sunulan Transit Courier ve Tourneo Courier modellerinin dünyadaki tek üretim merkezi konumundadır.
İlk çeyrekte yurtiçi pazardaki daralmanın yanısıra model değişim sürecinden dolayı ihracat performansındaki düşüş de Ford Otosan’ın cirosunu aşağı çekti. İkinci çeyrekle birlikte iç pazarın dengelenmeye başlaması ve yeni modellerin satışlarının başlamasıyla yılın geri kalan kısmında Şirket’in daha iyi bir performans sergileyeceğini düşünüyoruz. FROTO için hedef fiyatımızı 27,25 TL olarak belirliyor ve “Endekse Paralel Getiri” önerisi veriyoruz.
DEĞERLEME
Ford Otosan’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yöntemine %70 ve çarpan analizine %30 ağırlık verilmiştir. Çarpan analizinde Gelişmiş Ülke ve Gelişmekte olan Ülkelerden benzer faaliyet gösteren şirketler seçilmiştir. TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef hisse değerimiz hissenin şu anki fiyatından %5’lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemine Göre Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yöntemi ile ulaştığımız hedef değerimizde Ford Otomotiv’in faaliyetlerinden 2012-2020 yılları arasında elde etmesini tahmin ettiğimiz nakit akımlarını %11,39 AOSM ile bugüne indirgeyerek değerledik. İskonto oranı hesaplamalarımızla ilgili varsayımlarımız sağdaki tabloda özetlenmiştir. Risksiz getiri oranını 2 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranına bağlı olarak %8,50 olarak belirlerdik. 2020 yılından sonraki nakit akımlarında ise uç değer nakit akımları büyüme oranının %2,00 olacağı kabul edilmiştir.
