Öneri: AL
Fiyat: TL6.82
Hedef Fiyat: TL11
Hedef Getiri 61%
Rüzgar Arkasında
GWIND’i 11TL hedef fiyat, %61 getiri potansiyeli ve AL tavsiyesiyle takip listemize ekliyoruz. GWIND hakkındaki olumlu görüşümüzün sebepleri i) enerji maliyeti ve kur risklerine karşı dayanıklı iş modeli, Dolar/TL paritesinde süren yükselişin şirketin finansallarına olumlu etkisi, ii) düşük borçlanma maliyeti ve azalan borçluluk durumu (2021 sonu itibariyle Euro 28,6 milyon borcun ortalama senelik faizi %0,19), iii) olası ek kapasite artışları (2025 yılında 500 MWh kapasiteye ulaşma hedefi), ve iv) benzer şirketlere kıyasla cazip çarpanlar. Değerlememiz eşit ağırlıklı olarak İNA (%25 risksiz getiri oranı, %5.5 risk primi, %24 AOSM) ve benzer şirket çarpanları medyanı (2022T FD/FAVÖK 7.2x) dayanmaktadır. Değerlememizin detayları Sayfa 3-4’tedir.
Enerji maliyeti ve kur risklerine karşı dayanıklı iş yapısı. Şirketin kur riskine karşı duyarlı iki temel maliyeti vardır. Bakım-onarım ve finansal maliyetler. 2022 yılında yaklaşık 4,4 milyon dolar bakım onarım ve 3,9 milyon dolar finansal ödeme ile toplamda 8,3 milyon dolar yabancı kur bazlı ödeme yapmasını bekliyoruz. Şirket halka açıldığı 2021 yılında üretiminin %70’ini YEKDEM ile spot piyasa fiyatlarının üzerinde satarken, 2022 yılında bu oran %34’e düşecek olsa da, 2023 yılında devreye girecek Taşpınar GES etkisiyle 2027 yılına kadar %38 seviyelerinde kalacaktır. Şirket’in 2022 yılında YEKDEM kapsamındaki üretimi ile 27,17 milyon dolar satış elde etmesini bekliyoruz. Bunun yanında şirketin üretiminin %66’sına denk gelen kısım ise PTF (spot piyasa fiyatlaması) ile satılmaktadır. Satılan PTF’nin tavan limiti en son açıklamaya göre 1200 TL/MWh’dir. 2022 için 80$/MWh, 2023 için 75$/MWh, 2024 ve sonrası için ise 65$/MWh olarak ortalama PTF tahminleri yapılmıştır. Enerji krizi öncesinde PTF 60$/MWh civarındadır (Tablo 8). Ek olarak şirket karbon sertifikası satışlarından yaklaşık 2,25$/MWh gelir elde etmektedir. 2022 yılı için hesapladığımız karbon geliri yaklaşık 28 milyon TL’dir.
Düşük borçlanma maliyeti ve azalan borçluluk durumu. AB yenilenebilir enerji desteği ve global ESG yatırım trendi kapsamında şirket çok düşük faizler ile borçlanabilmektedir. Şirketin mevcut yaklaşık 29 Milyon Euro borcu, ortalama %0,19 senelik faize tabiidir. 2022 yılında kapatılan TL bazlı krediler ile birlikte toplam 256 milyon TL borç ödemesini hesapladığımız şirketin, 2023 yılında devreye girecek Şahpınar GES için 30 milyon dolar yatırım harcaması yapılmasını bekliyoruz.
Olası ek kapasite artışları. Şirketin 2025 yılına kadar, 269 MWh olan kapasitesini 500 MWh’a çıkarma hedefi bulunmaktadır. 2023 yılında devreye girecek Şahpınar GES ile şirketin toplam kapasitesi 311 MWh olarak modele dahil edilmiştir. Olası kapasite artışları hisse performansı için önemli katalizör olacaktır. Halka arz tarihinde (22 Nisan 2021) 1,25 milyon dolar olan PD/MWh, güncel olarak 0,92 milyon dolara gerilemiştir.
Benzer şirketlere göre cazip çarpanlar. 2022 tahminlerimize göre 7,3x F/K, 4,8x FD/FAVÖK ile işlem gören GWIND, global emsallerinin 16.2x F/K ve 7.2x FD/FAVÖK medyan çarpanlarına (Sayfa 4) kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Ayrıca GWIND halka arzından beri ortalama 10,36x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir. (Tablo 6). 2022 ortalama Dolar/TL beklentimiz 15,5’tir.
Kaynak: İnfo Yatırım
