Hisse Öneri: AL
Hedef Fiyat (TL) 36.6
Hedef Getiri %90
Hisse Fiyatı (TL) 19.2
Büyük Dönüşüm Başladı
GEN Türkiye’de bioteknolojik yenilikçi ilaçların satış ve geliştirilmesinde faaliyet gösteren en önemli oyunculardan biridir. 1998 yılında Ankara’da faaliyete geçen Gen İlaç (GEN) başta nadir görülen hastalıkların tedavisinde ve bu hastalıklara bağlı olarak gelişen fonksiyon bozukluklarının giderilmesinde kullanılan ilaçların yurtdışından tedariki olmak üzere kendi tesislerinde ürettiği eşdeğer (jenerik) ilaçların Türkiye ve yurtdışında satışını da yapmaktadır. Şirket 2019 yılında Ar-Ge Merkezi olarak onayını almış ve global standartları karşılayacak şekilde ürün geliştirme faaliyetlerini sürdürmektedir. Bunlara ek olarak GEN geçen yıllarda oluşturduğu ortaklıklarla özellikle kanser ve bağışıklık tedavilerinde kullanılacak olan yenilikçi ilaçların Ar-Ge çalışmalarına başlamıştır.
2022-2023 dönemi şirket için büyük dönüşüm yılları olacaktır. Gen İlaç’ın 2018-2021 döneminde kaydettiği toplam net satışların yaklaşık %72’sini NPP programı altında sunulan ilaçlar oluşturmuştur. Gen İlaç SGK ile anlaşmalı olarak nadir hastalıkların tedavisinde kullanılan bu ilaçları Türkiye’de kullanıma sunmasının arka planında esasen şirketin stratejik olarak bioteknolojik ilaç geliştirme hedefleri yatmaktadır. Şirketin NPP kapsamında tedarik ettiği ilaçlarda gerekli Ar-Ge altyapısını oluşturup kendi ruhsatlı ilaçlarını üretme hedefi öne çıkmaktadır. Şirketin 2019- 2021 döneminde 35 milyon euro yatırım yaparak üretim ve Ar-Ge kapasitesini hızla büyüttüğünü görmekteyiz. Şirketin bağlı ortaklığı ELIXIR yenilikçi ve jenerik ilaç ürünleri ile üretim prosesleri geliştirmektedir. GEN’in iştiraki RS Araştırma ise farklı kanserlere yönelik yenilikçi ürünler geliştirmektedir. Bu yeni platform teknolojisinin kullanıldığı ürünler Faz 1 klinik çalışma aşamasına ulaşmıştır. Ayrıca Hollanda’lı bioteknoloji şirketi Sulfateq BV ile başta Alzheimer Hastalığı olmak üzere diğer nörodejeneratif hastalıklar için yeni bir tedavinin geliştirilmesi ve ticarileştirilmesi amacıyla lisans sözleşmesi imzalamıştır. GEN ve Sulfateq, klinik dışı geliştirme programını 2022’nin son çeyreğinde tamamlamayı ve ilk klinik çalışmalara başlamayı planlamaktadır.
Türkiye ilaç sektörü 2022 yılına yüksek büyüme ile başladı. İEİS rakamlarına göre Türkiye’de toplam ilaç satışlarının Ocak-Şubat 2022 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre değer bazında yıllık %43 artarak 12.7 milyar TL’ye ulaştığını görmekteyiz. Toplam satış hacmi ise aynı dönemde %14 artarak 426 milyon adet olarak gerçekleşmiştir. Sağlık Bakanlığının 14 Şubat 2022 tarihinde yeni ilaç EUR kurunu %34.7’lük artışla 6.2925 TL’ye çıkardığını görüyoruz. Tahminlerimize göre Türkiye’de ilaç pazarı 2022 yılı sonunda TL bazında yıllık %60 büyüme ile 97 milyar TL’ye ulaşacaktır. 22T-27T döneminde ise reel bazda %5 YBBO (2015-2020 %7.7 YBBO) ön görmekteyiz.
Gen İlaç’ın 2022/1Ç net satışlarının yıllık %50 artarak 1.2 milyar TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. 2021 yılında Sağlık Bakanlığı’nın bazı hastalıklar için NPP ilaç tedarik sözleşmelerini 2022’ye ötelemesinden dolayı şirketin NPP satışları 2021 1Ç ve 2Ç dönemlerinde azalarak çeyreklik yaklaşık 200 milyon TL düzeyine gerilemiştir. Ancak şirket ile SGK arasındaki anlaşma gereği SMA hastalarının ilaçları bedelsiz olarak tedarik edilmeye devam etmiştir. 2022 başında Sağlık Bakanlığı ve SGK ile SMA hastalığında kullanılan ilaç sözleşmesi yenilenerek 1 Şubat 2022 tarihinden itibaren bedelli olarak satışlar başlamıştır. Şirketin 2022/1Ç döneminde NPP satışlarının bir önceki çeyreğe göre % 140, bir yıl öncesinin aynı çeyreğine göre ise %50 artarak yaklaşık 800 mn TL’ye ulaşmasını bekliyoruz.
2022 yılı sonunda net satışların yıllık %105 artarak 5.1 milyar TL’ye erişeceğini tahmin etmekteyiz. NPP ve ithal ruhsatlı ilaç segmentlerinde kaydedilmesini beklediğimiz ciro büyümesi ile bu tahminimizi desteklemektedir. Şirketin stratejisine paralel yerli üretim ilaçların toplam satışlar içindeki payının 2021’deki %4 düzeyinden 2027 sonunda %40 düzeyine yükselmesini ön görmekteyiz. Yerli üretimde beklediğimiz büyümenin ana itici faktörü Gen İlaç’ın ihracat pazarlarında sergilemesini beklediğimiz yüksek performanstır. Şirketin ihracat satışlarının 2027 sonunda toplam satışların %27’sine ulaşmasını beklemekteyiz. Görüşümüze göre yurtdışı pazarlarda ilaç fiyatları üzerindeki devlet kontrolünün Türkiye’ye göre çok daha kısıtlı olması, ihracat ile büyüme stratejisinin doğru bir karar olduğuna işaret etmektedir. Tahminlerimize göre NPP ilaç satışlarının toplam satışlardaki payı önümüzdeki 5 yılda % 35 düzeylerine gerileyecektir. Bunda şirketin hali hazırda yaptığı ve yapmaya devam edeceği yatırım ve Ar-Ge harcamaları sonucunda yurtiçi üretimin (ve buna bağlı ihracatın) hızla artması rol oynayacaktır.
Yeni ruhsat başvuruları hızla devam etmektedir. Gen İlaç 2015-2022/1Ç döneminde toplam 123 yeni ilaç ruhsatı almıştır. Bu ruhsatların %65’i yurt dışı pazarlarda alınmıştır. 2022/1Ç döneminde 8 yeni ruhsat alımı, şirketin yeni ilaç segmentlerine girme hızını teyit etmektedir. 2021 finansallarına göre şirketin sahip olduğu ruhsat ve geliştirme giderlerinin kayıtlı defter değeri 67 milyon TL’dir. VUK’a göre tarihi maliyetle taşınan bu maddi olmayan varlıkların IFRS’e göre güncel piyasa değerinin 1.0-1.5 milyar TL düzeyinde olduğunu tahmin etmekteyiz. 2021 yıl sonu öz kaynaklar toplamının 1.28 milyar TL olduğu göz önüne alınırsa, şirketin sahip olduğu ruhsatların güncel piyasa değerinin önemli bir saklı değer (hidden value) oluşturduğunu düşünmekteyiz.
2021-27T döneminde net karın yıllık bileşik %37 büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Finansal modelimize göre şirketin 2022T sonunda net karı ve VAFÖK’ünün sırasıyla %65 ve %103 yıllık artışla yaklaşık 510 mn TL ve 635 milyon TL’ye çıkmasını bekliyoruz. 2021 yıl sonunda 50 mn TL net nakit pozisyonu olan şirketin devam eden yatırım ve işletme sermayesi ihtiyacını karşılayacak serbest nakit akımını (yıllık satışların ortalama %5-%7’si) rahatlıkla yaratabileceğine inanıyoruz. Bunlara ek olarak şirketin gelecek 3 yılda %3-%5 arasında bir temettü verimliliğini yakalamasını ön görmekteyiz (2021 sonu %1.85).
Gen İlaç’ı 36.6 TL hedef fiyat ve AL tavsiyesi ile öneri listemize ekliyoruz. Şirketin hedef piyasa değerini İNA (%80) ve Benzer Şirket 23T FD/VAFÖK (%20) ağırlıklı ortalaması ile belirliyoruz. Tahminlerimize göre hisse 2023 sonunda beklediğimiz VAFÖK’e göre FD/VAFÖK çarpanı 6x ile benzer şirketlere göre %35 iskonto ile işlem görmektedir. Şirketin VAFÖK marjında beklediğimiz sürdürülebilir yükseliş 22T-27T döneminde VAFÖK için EUR bazında %18 YBBO ima etmektedir. Finansal modelimize göre hedef şirket değerlemesinde hisse 12x 23T FD/ VAFÖK çarpanı ile işlem görecektir. Bizce bu çarpan sürdürülebilir bir değerlemeye işaret etmektedir.
Kaynak: İnfo Yatırım
