Halk GYO Hisse Önerisi – Halk Yatırım
Halk GYO Hisse Yorumu
Ağırlıklı olarak “ofis kiralama” modelini benimseyen HALK GYO için 12 aylık hedef fiyatımızı 1,74 TL olarak belirliyor; mevcut fiyatlardan %54 yükseliş potansiyeli taşıyan hisse için ‘AL’ önerisi veriyoruz. Net aktiflerine göre %67 yukarı yönde potansiyel sunan HALK GYO’yu, 2014 ve 2017 yıllarındaki güçlü nakit akımlarıyla cazip değerlendiriyoruz.
Olumlu görüşümüzü, İstanbul Finans Merkezi ve devam eden diğer projelerin yaratacağı, çoğu kontrata bağlı ve mevcut durumda Halkbank destekli ‘istikrarlı’ güçlü nakit akımlarına dayandırıyoruz.
HALK GYO’nun, çoğunlukla Halkbank şube ve genel müdürlük birimlerine kiralanan 21 ofis ve binası bulunmaktadır. Halkbank tarafından kullanılacak operasyon merkezinin de 2014 sonundan itibaren ekleneceği bu varlıkların 2014 ve 2015 yıllarında, sırasıyla 34 ve 47 milyon TL ‘risksiz’ nakit akımı yaratmasını bekliyoruz.
HALK GYO’nun Kocaeli’deki operasyon merkezi, İstanbul Levent’teki otel, Bakırköy ve Eskişehir’deki konut ağırlıklı projeleri olmak üzere toplam 4 projesi devam etmektedir. Mayıs ayında 128 milyon TL tutarında ön satışın gerçekleştiği Bakırköy konut projesi ve toplam kira gelirine yıl sonunda katkı sağlamaya başlayacak Kocaeli operasyon merkezi dışında, 10 yıllığına kira sözleşmesi imzalanan otel projesinin yıllık ortalama 12 milyon TL nakit akımı yaratacağını hesaplıyoruz.
En erken 2017 yılında operasyona dahil edilebilecek portföyün en değerli varlığı ‘İstanbul Finans Merkezi’ arazisinin 2017 yılında 210 milyon TL kira geliri yaratarak, yıllık nakit akımında %80 artış sağlamasını bekliyoruz. Kira gelirlerinin yaklaşık olarak %80’ini sağlayacak Finans Merkezi Projesinin gerçek değerinin projenin hayata geçmesi ile gözleneceğini düşünüyoruz.
Diğer taraftan, HALK GYO portföy değerinin %38, net aktiflerinin %41’ini oluşturan İstanbul Finans Merkezi projesine olan yüksek bağımlılık, orta-uzun vadeli risk unsuru olarak değerlendirilebilir.
HALK GYO’nun 2013 sonu değerleme raporlarına göre, 1,171 milyar TL’lik portföyünün %44’ünü İstanbul Finans Merkezi projesi kapsamında çalışmaların yürütüldüğü Ümraniye arazisi, %37’sini çoğunlukla Halkbank’ın şube ve Genel Müdürlük birimlerine kiralanan 21 varlığı, %19’unu ise ikisi İstanbul, diğerleri Kocaeli ve Eskişehir’de devam eden projeler oluşturmaktadır. Portföyün Ümraniye arazisine bağımlılığı ve süren projelerin bitiş tarihiyle ilgili değişiklikler, HALK GYO için belirsizlik unsurları olarak görülebilir.
HALK GYO varlıklarının %87’si İstanbul’da yer almaktadır. Ümraniye arazisi ve Ataşehir Genel Müdürlük ek binaları ile biri Asya Bölgesi’nde yer alan 10 banka şubesi ve Bakırköy ile Levent’te süren projelerden oluşan portföyünde, Sakarya, Kocaeli ve Bursa en düşük ağırlığa sahip şehirler olarak belirmektedir.
İstanbul için 2009 yılı baz alınarak hesaplanan ofis kira değer endeksinin, alt ve üst gelir grupları için yükseliş eğiliminde olduğu görülmektedir.
Ofis üretip kiralama üzerine iş modeline dayalı HALK GYO portföyünün %30’una yakınını, İstanbul’da Halkbank’a kiralanan varlıkları oluşturmaktadır. Üst gelir grubuna dahil ofisler; iyi bir yerleşim bölgesinde bulunan, yüksek kalitede ve profesyonel yönetime sahip olan; alt gelir grubuna dahil ofisler ise daha düşük kira değerli binaları ifade etmektedir. HALK GYO’nun mevcut İstanbul portföyünün yaklaşık %60’ının “üst gelir grubu”na dahil olduğunu, süren projelerin tamamlanmasıyla bu oranın %85’e kadar yükselebileceğini hesaplıyoruz. 2013’ün son çeyreğinden itibaren üst gelir grubu kira gelirlerindeki artışı HALK GYO için olumlu değerlendiriyoruz.
HALK GYO varlıklarının %63’ünü oluşturan projelerden İstanbul Finans Merkezi, Dedeman Park Levent, Referans Bakırköy, Eskişehir Panorama Plus ve Kocaeli Şekerpınar’a ait detaylı inceleme sonuçlarımızın özetini aşağıda sunuyoruz:
İstanbul Finans Merkezi
2016’nın ikinci yarısında tamamlanması planlanan proje, Halkbank ve üçüncü taraflara kiralanacak iki kule ile üç binadan oluşmakta; kamu bankaları ile TCMB, SPK gibi kamu tarafındaki ekonomi aktörlerini tek bir merkezde toplamayı amaçlamaktadır. İstanbul’un en değerli yerleşim bölgelerinden Ataşehir’de 28.732 metrekarelik alana kurulu proje, şirketin net aktiflerinin %40’ını oluşturmaktadır. Toplam projenin yarıya yakın payının Halkbank tarafından kiralanacak olması ise, portföyün projeye olan yüksek bağımlılık riskini minimize etmektedir.
Dedeman Park Levent
2014 sonunda tamamlanması planlanan proje 10 yıllığına Dedeman Grup’a kiralanmıştır. Yıllık kira gelirinin 2015’te 9,3 milyon TL, 2016-2024 döneminde ortalama olarak 12,5 milyon TL nakit akımı yaratması beklenmektedir.
Referans Bakırköy
Ofis odaklı çalışan HALK GYO’nun ilk konut projesi olan ve 2014 ikinci yarısında bitmesi planlanan Referans Bakırköy, 327 ünite kapasitesinde ve %50 HALK GYO payı ortaklığında 187 milyon TL değerine sahiptir. Gelir paylaşımı yöntemi ile gerçekleştirilen projede, 2014 Mayıs itibariyle 128 milyon TL ön satış yapıldığı açıklanmıştır.
Eskişehir Panorama Plus
2015’in son çeyreğinde tamamlanması beklenen proje 44,3 milyon TL değerine sahip, 19 katlı konut ve 8 katlı konut ile ticari üniteler bütününden oluşmaktadır. HALK GYO’nun tüm proje ve inşaat aşamalarını tek başına yürüteceği bu ilk konut projesi, şirketin konut tarafında atacağı adımlar için referans niteliğinde olacaktır.
Kocaeli Şekerpınar
Tamamı Halkbank tarafından kullanılacak operasyon merkezi, depo, çağrı ve eğitim merkezi birimlerinden oluşan kompleksin yıllık kira geliri 2014 sonundan itibaren ‘risksiz’ nakit akımı yaratacaktır.
Ofis üretimi ve kiralanması ana iş modeline sahip şirketin Eskişehir’de tüm aşamalarını tek başına gerçekleştirdiği konut projesinin, Anadolu’ya yayılabilecek bir başarı modeline dönüşebilme potansiyelini ve ‘2013 mali yılı kazancından başlamak üzere her hesap yılı için net dağıtılabilir dönem karının en azm%50’sinin nakit veya bedelsiz hisse senedi olarak dağıtılması’ politikasını olumlu değerlendiriyoruz. Portföyün büyümesi noktasında da, agresif yatırımların yol açacağı balon oluşumlarını engelleyecek ‘kamu iştiraki’ pozisyonunun yönetim risklerini sınırlamasını dengeleyici bir unsur olarak görüyoruz.
Halk GYO’nun birim pay fiyatı tespitinde, Net Aktif Değer ve Çarpan Analizi değerleme yöntemlerini kullandık.
Net Aktif Değer
Şirketin portföy değerine hazır değerler, alacaklar ve diğer aktiflerin eklenerek toplam borçların düşülmesiyle bulunan Net Aktif Değeri, Mart 2014 itibariyle 1,275 milyar TL olarak hesaplıyoruz. (Aynı dönemde şirketin portföy değeri ise 1,171 milyar TL’dir.) Pay başına 1,89 TL olarak hesapladığımız HALK GYO’nun, net aktiflerine göre %67 iskontolu işlem gördüğünü buluyoruz.
Çarpan Analizi
Çarpan analizinde, XGMYO (BIST GYO endeksi)’ya dahil 31 şirketin, Mart 2014 itibariyle, PD/NAD ve PD/DD çarpanları kullanılmıştır. 31 şirket arasında HALK GYO’ya benzer şirketlerin seçiminde, banka iştiraki GYO’ların içinden ‘kiralama’ modelini kullanan GYO’ları gözönüne alarak, çalışmamızı 5 GYO üzerinde gerçekleştirdik. Yatırım amaçlı gayrimenkullerini, maliyet ve gerçeğe uygun değer yöntemi ile iki farklı şekilde muhasebeleştiren GYO’ların, maliyet yöntemi ile muhasebeleştirme yapan HALK GYO’ya benzerliği açısından seçim kriterlerinde ikiye düştüğü durumda, gerçeğe uygun değer yöntemini kullanan şirketlere göre ağırlığını arttırmadık. Çarpan analizine göre HALK GYO için hesapladığımız birim pay değeri 1,58 TL’dir.
Yukarıda belirtilen iki analiz yöntemine göre pay değerlerini ayrı olarak tespit edip, sonuç değer hesaplamamıza eşit ağırlıklarla taşıdığımızda, hedef fiyatımızı 1,74 TL olarak hesaplıyoruz. Bu durumda hedef fiyat, mevcut seviyeye göre %54 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
