Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: 20,68TL
12 Aylık Hedef: 30,30TL
“Uzun ömürlü” bir yatırım fırsatı
Türkiye karo uygulamaları ve yapı kimyasallarının lideri Kalekim’i, Endeks Üzeri Getiri notu ve hisse başına 30,30 TL 12 aylık hedef fiyatı ile araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. 2022T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları 5,6 ve 7,7’den işlem gören hissenin, grup medyanı 7,3 FD/FAVÖK ve 13,0 F/K olan emsal şirketler karşısında önemli derecede iskontolu işlem gördüğünü düşünüyoruz. Şirket’in güçlü büyüme profili göz önüne alındığında, bu iskontolu fiyat seviyelerinin, hissenin gerçek potansiyelini yansıtmakta yetersiz kaldığını düşünüyoruz. Hisse senedinin (i) sektördeki sürdürülebilir öncü konumu; (ii) yeni ihracat pazarları ile desteklenen ihracatın toplam kırılım içindeki artan payı; (iii) ciro ve kârlılık artışı; (iv) olası maliyet baskılarına karşı fiyat belirleme yeteneği; ve (v) likit bilanço yapısı ve güçlü nakit döngüsü sayesinde yatırımcıların portföyünde yer almayı hak ettiğini düşünüyoruz.
Yüksek karlı ihracat pazarlarında büyüme beklentileri: Kalekim 80’den fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Şirket 2018’de %18,5 olan ihracatın toplam ciro içindeki payını 1Ç22 itibarıyla %39’a yükseltti. Ortadoğu ve Kuzey Afrika bölgeleri birincil ihracat pazarları olarak görülüyor. Kalekim geleceğe dönük olarak Rusya, Balkanlar ve Hazar bölgeleri ile Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesi (Güney Irak, Bahreyn ve Suudi Arabistan) gibi potansiyel yeni pazarlarla ihracat gelirlerini artırmaya hazırlanıyor. Şirket, son üç yılda ihracat gelirlerinin 2019 ve 2021 yılları arasında %66 yıllık büyüme göstermesiyle güçlü bir ihracat büyümesi kaydetti. İhracatın 2021-26T döneminde, yurtiçi satışlarda %3 hacim ve %30 ciro yıllık büyümelerine karşılık ihracatta %6 hacim ve %32 ciro yıllık büyümeleri kaydedeceğini tahmin ediyoruz (Lyksor hariç).
Güçlü operasyonel nakit akışı: Güçlü FAVÖK performansının yanında, şirketin 2018 ve 2021 yılları arasında işletme sermayesi ihtiyacındaki iyileşme de nakit pozisyonu üzerinde olumlu bir etki yaptı. Net nakit döngüsü, iç piyasada alacak günlerinin kısalması ve alacak stokunu rahatlatmak için satışlarda artan akreditif (L/C) kullanımı ile 2018’de pozitif 36 günden 2021’de negatif 27 güne dönmüştür. Daha fazla işletme sermayesi yoğun Lyksor Chemicals’ın konsolidasyonuna rağmen, ortalama işletme nakit akışı getirisinin tahmin edilen süre boyunca %15 olmasını bekliyoruz.
Kalekim, güçlü özkaynak karlılığı ile BİST endeks hisselerinde öne çıkıyor: Operasyonel sonuçlarındaki önemli iyileşmenin doğrudan bilançoya yansıdığı Kalekim, 2020’de %35 ve 2021’de %33 özkaynak karlılığı elde etti. Güçlü operasyonel performansının desteğiyle, Kalekim’in göz alıcı özkaynak karlılığını önümüzdeki yıllarda da sürdürmesini bekliyoruz. Özkaynak karlılığına ilişkin tahminlerimiz, 2021’de (yıl sonu özkaynak bazında) %33’ün ardından 2022T için %35 ve 2023T için %32’dir. Ayrıca, 2022T ve 2023T için yaklaşık %31 oranında yatırım sermayesi karlılığı tahmin ediyoruz. Bunlar, bu dönem için şirketin %26,5’lik ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin oldukça üzerindedir.
Değerlememize ilişkin temel riskler: i) Ekonomik yavaşlama veya iç piyasada konut faaliyetini frenleyebilecek faiz artışları nedeniyle beklenenden düşük satış hacmi gerçekleşmesi; ii) Gelecekteki maliyet baskılarını yansıtmadaki olası başarısızlık; iii) Oluşturulan aşırı kapasite veya mevcut oyuncuların kapasite artırımı nedeniyle marjları baskı altına alacak şekilde pazara yeni girenler veya rekabetteki herhangi bir artış; iv) 2021 yılında Irak’a yapılan ihracatın, ilgili yılın toplam ihracat gelirlerinin %60’ına tekabül etmesi nedeniyle ihracatta pazar yoğunlaşması nedeniyle Irak’tan gelen talep koşullarındaki olası bir zayıflamanın tahminlerimiz için aşağı yönlü risk oluşturma ihtimali; ve v) vergi düzenlemeleri ve kurumlar vergisi oranındaki değişikliklerin 2023-24 projeksiyonlarımız için risk oluşturması ihtimali.
Kaynak: Ak Yatırım
