Öneri: AL
Hisse Fiyatı: TL7.09
Hedef Fiyat: TL11.00
Hedef Getiri 55%
Düzeltme Sonrası Alım Fırsatı
Düşen çelik fiyatları ve yükselen hammadde maliyetleriyle ilgili endişeler nedeniyle hisse, zirvesinden keskin bir şekilde satıldı. KRDMD hisse fiyatı, yatırımcıların düşük ürün fiyatları ve artan hammadde maliyetlerinden endişe duyması nedeniyle 10 Mayıs 2021’de gördüğü zirveden bu yana %18 düştü.
Kardemir’in piyasa ürün satış marjı Mayıs-Haziran döneminde hızlı bir düşüş kaydetti. Şirketin sattığı ürünlerin güncel fiyat hareketlerini dünya borsalarından izlemek için emtia borsalarında işlem gören ana ürün fiyatlarını Kardemir ürün satış paylarıyla ağırlıklandırarak hesaplıyoruz. Bunun ima ettiği ortalama ürün fiyatları (Karadeniz Kütük, Çin Yuvarlak, LME Çelik Çubuk ve Çin Kangal)* 15 Mayıs’taki zirve seviyesinden %15 düşerek Temmuz 2021’in ilk haftasında ton başına 720 ABD Dolara kadar geriledi. Bu düşüşün ana nedenleri arasında 1) Çin hükümeti tarafından emtia fiyatlarındaki aşırı artışı engellemek için alınan önlemler, 2) küresel tedarik zincirlerindeki iyileşme ve 3) artan global arzı görmekteyiz. Öte yandan, şirketin yine aynı yöntemle hesapladığımız hammadde tedarik maliyetlerinin 2021 Mayıs ayının başından bu yana %10 artarak ton başına 620 USD’ye ulaştığı görülmektedir (Grafik 1). Bu artışın en önemli nedeni Mayıs ayından bu yana kok kömürde gözlenen %70’lik artıştır. Haziran başında Çin’de meydana gelen maden kazalarının ardından Çin’in kuzeyinde ve doğusunda güvenlik teftişleri için kapatılan kömür madenleri Çin’de arzı kısarak, kömür fiyatlarını önemli ölçüde artırmıştır. Ayrıca, Çin hükümetinin siyasi gerilimler nedeniyle Avustralya’dan ithal ettiği kömüre uyguladığı ithalat yasağı da kömür fiyatlarının hızla yükselmesine neden olmuştur.
Düşen ürün ve yükselen hammadde fiyatları sonucunda Kardemir’in güncel ürün satış marjlarının 2021 1. çeyreğindeki ortalama %50 düzeylerinden Temmuz 2021’de %16’ya düştüğünü göstermektedir. Bununla beraber Kardemir hisse getirilerinin geçen 5 yıl büyük ölçüde emtia borsalarında işlem gören güncel ürün satış marjlarına paralel hareket ettiğini görüyoruz (Grafik 2). Diğer bir deyişle daralan ürün satış marjları Kardemir hissesinin performansına önemli bir etki yapmaktadır.
Hammadde maliyet baskılarının hafiflemesi ve iç pazardaki görece güçlü talebin hisse fiyatına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Görüşümüze göre Çin hükümetinin yükselen emtia fiyatlarını kontrol altına alma önlemleri ve çevreyi kirleten çelik endüstrisinde daha çevreci bir politika izlemesi sonucunda kömür ve demir cevheri fiyatlarında önümüzdeki birkaç çeyrekte düşüş bekliyoruz. Çin’deki çelik üretiminin kısılması aynı zamanda çelik fiyatlarındaki düşüş eğilimini de terine çevirebilir. Bu nedenle Kardemir’in piyasa ürün marjlarının uzun vadeli tarihsel ortalaması olan %50-60 düzeyine geri dönmesini bekliyoruz. Buna paralel şirketin FAVÖK’ünün 2Ç/2020’de ton başına 220 USD seviyesinde olmasını ve 3Ç/2021’de bu seviyelerde seyretmesini bekliyoruz. Yılın geri kalanında ekonomik büyümede ani bir düşüş olmazsa, şirketin 2021E FAVÖK’ünün 3,6 milyar TL’lik tahminimizi geçmesi muhtemeldir.
KRDMD hissesi için 11.0 TL hedef fiyatımızı koruyoruz. Hisse güncel olarak 1.9x 22E FD/ FAVÖK’te (küresel emsal medyanına göre %38 iskontolu) işlem görmektedir. Bize göre, KRDMD hisse fiyatındaki düzeltmenin, 1) güncel piyasa ürün satış marjlarında beklediğimiz iyileşme, 2) şirketin finansal kaldıracındaki önemli düşüş ve 3) iç talebin geçen yıl kaydedilen yüksek düzeye oranla ılımlı seyretmesi gibi nedenlerden dolayı iyi bir satın alma fırsatı sunduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, değerleme modelimizde şirketin uzun vadeli VAFÖK marjlarının 110-120 USD/ton düzeyinde normalize olacağını öngörmekteyiz. Şirketin 2021’da 180-200 USD/ton VAFÖK marjına ulaşacağını göz önüne alırsak hedef fiyatımızın ileriye dönük olarak oldukça muhafazakar varsayımlara dayandığına inanıyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım
