Beklentilerin altında gerçekleşen net karlılık
Öneri: TUT
Hedef Fiyat: 2.30 TL
Önceki Hedef Fiyat: 2.50 TL
Yükseliş potansiyeli: %7.0
Kardemir, 3Ç19’da yıllık bazda %18 ve çeyreklik %62 gerileme ile, piyasa ortalama beklentisi olan 45mn TL’nin ve tahminimiz 48mn TL’nin altında, 39.1mn TL net kar açıklamıştır. Kardemir’in 3Ç19 satış gelirleri, gerileyen çelik fiyatları ve yıllık bazda yaklaşık %4 oranında azalmış olan satış hacmi ile yıllık %6.6 ve çeyreklik %20.1 oranında azalışlarla piyasa ortalama beklentisi olan 1,298mn TL’nin ve tahminimiz 1,320mn TL’nin paralelinde, 1,310mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK’ü ise, gerileyen nihai ürün fiyatları ve artan hammadde maliyetleri nedeniyle, kuvvetli bir baz dönem üzerine, yıllık %76.6 ve çeyreklik %49.2 oranlarında azalarak, piyasa ortalama beklentisi olan 120mn TL’nin paralelinde, ancak 111mn TL olan tahminimizin üzerinde, 124mn TL olarak gerçekleşmiştir. Kardemir’in 3Ç19 FAVÖK marjı, yıllık bazda oldukça belirgin bir ölçekte, 28.4 y.p., ve bir önceki çeyreğe göre 5.4 y.p. gerileme göstermeye devam ederek 3Ç19’da %9.5 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, bu dönemde, bilançosundaki 294mn ABD doları ve 135mn EUR açık pozisyonlarına bağlı olarak, TL’nin dönem sonu itibariyle değer kazanmasıyla kur farkı gelirleri kaydetmiş, ve net finansal giderleri yıllık bazda %93.4 ve çeyreklik %58.9 oranlarında azalarak 33mn TL olarak gerçekleşmiştir. Kardemir’in bu dönemde efektif vergi oranının %21.2 oranında gerçekleşmiş olması ile de net karı, yıllık %17.8 ve çeyreklik %61.9 azalarak 39.1mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in net borcu, dönem sonunda 1.4mlyr TL seviyesinde kalmış, net borç/FAVÖK oranı ise, 1.5x’e yükselmiştir (2Ç19-sonu: 1.0x). Açıklanan sonuçların Kardemir payları kısa dönem performansı üzerinde hafif olumsuz etkili olabileceğini düşünmekteyiz.
Kardemir D payları için 12 aylık hedef fiyatımızı 2.30 TL olarak belirlemekte ve önerimizi “TUT” olarak güncellemekteyiz. Kardemir’in 3Ç19 sonuçlarının açıklanmasından sonra, Şirket için değerlememizi çelik ürünleri fiyatlarının ve üretim marjlarının gelişimi ile güncelledik. Şirket’in satış gelirlerindeki büyümenin 4Ç19’da 9M19’a kıyasla yavaşlayabileceğini, ve operasyonel karlılık marjlarının oldukça kuvvetli bir baz dönem oluşturan 2018 yılının altında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Türkiye uzun çelik ürünleri talebi, 9A19’da yıllık bazda %39 gerileme göstermiş, Kardemir ise bu dönemde toplam satış hacmini ton bazında yıllık %2.5 oranında arttırabilmiştir. Şirket’in 2019 yılının tamamında 2018 yılına yakın bir satış hacmi elde edebileceğini öngörmekteyiz. Yakın dönemde, uzun ürünlere yönelik iç talepte ya da çelik üretim marjlarında anlamlı, belirgin bir iyileşme gözlemlenmesinin henüz erken olduğunu düşünmekte ve Şirket’in D Grubu payları için önerimizi TUT olarak korumaktayız. Bunun yanında, Şirket’e özel nedenler ile olumlu görüşümüzü korumaktayız. Kardemir’in orta dönemde sıvı çelik üretim kapasitesini yıllık 3.5mn ton’a kadar ulaştırabilecek yatırım planları bulunmaktadır; Şirket, hammaddesinin büyük bir kısmını yurt içi kaynaklardan görece olarak daha uygun fiyatlar ile temin edebilmektedir; satış miksi içerisinde katma değerli ürünlerinin payının artması ile çelik üretim marjlarındaki dalgalanmalara karşı görece olarak daha korunaklı bir yapıya ulaşabilecektir. Şirket faaliyetleri, ayrıca orta dönemde Kilyos Limanı’nın açılabilecek olmasından da olumlu etkilenebilecektir. KRDMD payları, tahminlerimize göre hâlihazırda 2019T 5.4x FD/FAVÖK çarpanıyla, yurt dışı benzerlerinin medyanı olan 5.7x’ye göre iskontolu işlem görmektedirler.
