Endeksin Üzerinde Getiri
(önceki: Nötr)
Cari fiyat: 18,90 TL
TRY24,60 (önceki TRY13,50)
Büyük ölçüde beklentilere paralel & tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak güncelliyoruz
Kervan Gıda 3Ç22’de beklentilerin hafifi üzerinde 129mn TL net kar açıkladı (Ak Yatırım: 120mn TL; Piyasa:118mn TL ). Tahminlerimizde görülen sapmanın temel sebebi %7,4 seviyesinde gerçekleşen etkin vergi oranı ve hafif yukarıda gelen FAVÖK oldu. Net kar tarafında yıllık artış geçen seneki 54mn TL’lik şerefiye geliri ve 18mn TL’lik net vergi geliri nedeniyle görece sınırlı gerçekleşti.
3Ç22 satış gelirleri yıllık %146 artışla 1.427mn TL olurken, beklentilere büyük ölçüde paralel geldi. Polonya faaliyetlerinin (ZPC) cirosu yıllık %87 artışla 241mn TL oldu. Polonya operasyonları hariç net satışlar yıllık %163 artışla 1187mn TL oldu. Türkiye faaliyetlerinde dolar bazında %25’lik büyüme artan kapasite ve fiyat artışlarının etkisini yansıtıyor.
3Ç22 FAVÖK, bizim ve piyasanın 206mn TL’lik beklentisine büyük ölçüde paralel yıllık %198 artışla 213mn TL gerçekleşti. Şirket Polonya faaliyetlerinden yaklaşık 16mn TL FAVÖK katkısı elde etti. Yılın ilk yarısında FAVÖK başa baş seviyesinde gerçekleşmişti. Bu durum Türkiye operasyonları için yaklaşık %16,6 FAVÖK marjına işaret ediyor.
Şirketin net borcu güçlü büyüme kaynaklı işletme sermayesi ihtiyacı ve devam eden yatırımlar nedeniyle 1332mn TL seviyesine yükseldi (2Ç22 net borç: 1139mn TL). Net işletme sermayesinin satışlara oranı, 2Ç22’deki %31,3’e kıyasla 3Ç22’de %29,7’ye geriledi.
Yorum ve değerleme: Beklentilere büyük ölçüde paralel gelen 3Ç22 sonuçları sonrası hissede kar satışları olabileceğini düşünüyoruz. Kervan Gıda son bir ayda %53 yükselirken, endeksin %25 üzerinde performans gösterdi. Son dönemdeki güçlü performansa rağmen, hisse fiyatı son bir yılda dolar bazında %13 geriledi. Burada; i) Polonya operasyonlarında satın alma sonrası zayıf karlılığın devam etmesi, ii) hızla artan girdi ve navlun maliyetlerine rağmen, kısmen işin doğası gereği ve bazı uzun dönemli kontralar nedeniyle yalnızca kademeli fiyat ayarlamaları yapılabilesi ve iii) artan işletme sermayesi ve yatırım harcaması yoğunluğun etkili düşünüyoruz. Şirketin finansal performansındaki zayıflığın bir kısmının son dönemde iyileşmeye başlayan döngüsel faktörlerden kaynaklandığını düşünüyoruz. Şirketin fiyat ayarlamaları çoğunlukla maliyet enflasyonuna yakınsamaya başladı, ihracat tarafında navlun maliyetleri geçtiğimiz çeyrek boyunca normalleşmeye devam etti ve şirketin Polonya’daki ürün portföyü ve satış kanalı optimizasyonu çalışmaları karlılık üzerinde olumlu etki göstermeye başladı. Kervan Gıda için tahminlerimizi i) daha yüksek uzun vadeli FAVÖK marjı öngörüleri (Türkiye için %15,0’den %16,5’e ve Polonya için %6’dan, %10’a) ii) daha yüksek dolar bazlı ürün fiyatları iii) yeni makro varsayımlarımız, iv) Akhisar’a taşınmanın tamamlanması sonrası satılması planlan İstanbul’daki fabrika binasının tahmini değerini (403mn TL) değerlememize ekleyerek, güncelledik. Kervan Gıda için hedef fiyatımızı 13,5 TL’den 24,6 TL’ye revize ediyoruz ve tavsiyemizi ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ olarak güncelliyoruz (önceki: Nötr). Mevut hedef fiyatımız 2023 beklentilerimize göre 6.1x FD/FAVÖK ve 8.9x F/K çarpanına işaret ediyor. Şirket, 2023 tahminlilerimize göre 5,0x FD/FAVÖK ve 6,8x F/K ile gelişmekte olan benzerlerine göre %39 ve %35 iskonto ile işlem görüyor.
Kaynak: Ak Yatırım
