Büyük hedefler, tatlı rekabet
Öneri: AL
Fiyat: TL15.30
Hedef Fiyat: TL19.60
Hedef Getiri 28%
HAO 28%
Piyasa Değeri (TL mn) 2,869
Piyasa Değeri (USD mn) 331
AL tavsiyesi ile takibe alıyoruz. Türkiye’nin en büyük yumuşak şekerleme üreticisi Kervan Gida’yi AL tavsiyesi ile takibe başlıyoruz. Aralık’ta halka arzından beri %56 artış gösteren hisse senedi, BIST 100’ün %49 üstünde getiri göstermiştir. Öte yandan satışlarının %60’a yakını ihracattan gelen bir şirketin, İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) değerlemesinde daha düşük bir sermaye maliyetiyle değerlenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bu şekilde hesapladığımız 12 aylık hedef fiyatımıza göre %28 potansiyel getiri buluyoruz.
Yüksek kapasite artışı. Kuruluşu 1994’e dayanan yumuşak şekerleme ve sürpriz yumurta üreticisi Kervan Gıda İstanbul ve Manisa bazlı olarak faaliyetlerini sürdürmektedir. Yatırımlar ve şirket alımlarıyla hızlı bir büyüme gerçekleştiren Kervan Gıda, 2017’den günümüze yumuşak şekerleme üretim kapasitesini yaklaşık iki kat arttırarak 77.7 bin tona çıkartmıştır. Aynı dönemde sürpriz yumurta/oyuncak kapasitesini iki kattan da fazla büyüterek 83.2 bin tona ulaşmıştır. Özellikle yumuşak şekerleme ve licorice hatları azami kapasiteye yakın çalışan şirket, ek kapasite ve verimlilik yatırımlarına devam etmektedir.
İhraç pazarlarına odaklanma. Yaklaşık 85 ülkeye ürün yollayan Kervan Gıda, satışlarının %60’a yakınını ihraç pazarlarından sağlamaktadır. İhracının %40 civarını İngiltere, Amerika ve Almanya’ya yapan şirket, özellikle iskontolu zincir marketlerde rağbet görmektedir. Yurt içinde, Bebeto markası ve fason üretimi göz önüne alındığında satış değeri bazında %35 ve hacimle %50’lik pazar payına sahiptir. Kervan için en önemli perakende kanallar BIM ve A101 gibi iskonto marketleridir.
İyi karlılık, fakat yüksek işletme sermayesi gideri. 2020 yılı sonunda satışları 1 milyar TL’yi geçen Kervan, %21 FAVÖK marjı gerçekleştirmiştir. Bir önceki yıla göre yaklaşık % 2’lik bir iyileşme sağlanan karlılık, TL’nin değer kaybetmesinden olumlu etkilenmiştir. Her ne kadar yabancı para bazında hammadde giderleri olsa da, bunlar ihraç gelirleri tarafından fazlasıyla karşılanmaktadır. Öte yandan, şirketin işletme sermayesi giderleri satışlarının %10-11’i civarındadır. Ayrıca Kervan, satışlarının yaklaşık %4-5’lik kısmını periyodik yatırımlara ayırmak durumundadır. Bütün bunlara karşı, şirketin bilançosu yaklaşık 0.4x’lik net borç/favök oranı ile sağlıklıdır. En son açıklanan şirket satın almasıyla bile bu oranın 1.7x civarında kalacağını öngörüyoruz.
Polanya’da yeni kapasite. 30 Haziran’da Polonya’lı OTM’nin %65’ini 13.3m Avro’ya aldığını açıklayan Kervan, bu satın almayla yumuşak şeker kapasitesini yaklaşık %50 arttırmış olacaktır. Şirket hesaplarının tam konsolidasyonu sonrasında, dünyanın en büyük 5. şekerleme üreticisi konumuna ulaşacak olan Kervan, OTM’nin sağladığı vergi avantajıyla Avrupa Birliği ve politik sebeplerden satış yapamadığı bazı Orta Doğu ülkelerine ihracatını arttıracaktır.
Büyüme devam edebilir. 2030 itibarıyla dünyada ilk 3’e girmeyi hedefleyen şirket yönetimi, OTM’nin hazmedilmesinden sonra büyük bir ihtimalle şirket alımlarıyla büyümeye devam edecektir. Bu aşamada modelimize OTM veya diğer satın almaları dahil etmiyoruz. Ancak gittikçe gelirleri yurt dışı odaklı olan Kervan’ın daha düşük bir sermaye maliyetiyle değerlenmesi gerektiğini düşünüyoruz. 2021 ve 2022 tahminlerimize göre, Kervan Gıda 11.0x ve 6.8x F/K ile fiyatlanmaktadır.
Kaynak: İnfo Yatırım
