Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri (Önceki: Endekse Paralel Getiri)
Hisse Fiyatı: 20,58 TL
Hedef Fiyat: 30,60 TL
Getiri Potansiyeli: %49
KOZAL Şirket Güncelleme Raporu
Rezervlerdeki ve altın fiyatlarındaki artış, daha yüksek değerleme potansiyeline işaret ediyor.
KOZAL, toplam altın rezerv miktarını 2023 yıl sonu itibariyle 2,5 milyon ons ile 2017’den bu yana en yüksek rakama çıkardığını duyurdu. Altın fiyatı da yılbaşından bu yana %11 artışla 2294 dolar/ons’a yükseldi. Bunların sonucu olarak KOZAL’in toplam rezerv değerinin 2012’den bu yana en yüksek seviyesine çıktığını hesaplıyoruz. Şirketin mevcut piyasa değeri 0,34x rezerv değerine karşılık gelmekte iken, bu rasyonun son 5 yıllık ortalaması 0,44x seviyesindedir. Hisse için tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri’den Endeks Üzeri Getiri’ye revize ederken, hedef fiyatımızı da 29,0 TL’den 30,60 TL’ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %49’luk artış potansiyeli anlamına geliyor.
Üretim hacminde 2025 yılı sonrasında toparlanma bekliyoruz
KOZAL’ın altın üretim hacmi, 2022 yılındaki 194 bin ons seviyesinden 2023 yılında 142 bin onsa geriledi. Mollakara sahasında devam eden yatırım ve 2023 sonu itibarıyla artan rezerv tabanı göz önüne alındığında, üretim hacminin 2023-28 döneminde %14 Bileşik Büyüme Oranı kaydetmesini bekliyoruz. Düşük üretim hacminin Şirketin nakit maliyetlerini de olumsuz etkilediğini ve 2022’de 836 USD/ons olan maliyetlerin 2023’te 1309 USD/ons’a yükseldiğini belirtmeliyiz. Şirketin uzun vadeli ortalama nakit maliyeti 600 ABD Doları/ons civarındaydı ve biz de üretim hacminin tekrar yükselişe geçmesi sayesinde maliyet tabanının normale dönmesini bekliyoruz. Artan üretim hacmi, iyileşen nakit maliyetleri ve altın fiyatlarındaki yükseliş sayesinde önümüzdeki 3 yılda FAVÖK performansında önemli bir toparlanma görmeyi bekliyoruz.
Mevcut küresel görünüm Altın yatırımını cazip kılmaya devam ediyor
Potansiyel faiz indirimleri, küresel borç/enflasyon endişeleri ve artan bölgesel gerilimlerin altın fiyatlarını desteklemeye devam etmesinin muhtemel olduğunu düşünüyoruz. KOZAL için değerlememizde altın fiyatı için yıllık %5 yükseliş varsayımı kullanıyoruz. Bu rakam son 50 yılda ortalama altın fiyatının yıllık artış oranına paraleldir.
KOZAA ve IPEKE daha cazip bir iskonto ile KOZAL’a yatırım fırsatı sunuyor
Diğer iki grup şirketi olan KOZAA ve IPEKE’nin KOZAL’da sırasıyla %44,6 ve %23,3 dolaylı sahiplik oranları bulunmaktadır. Şu anda tüm grup şirketleri TMSF kontrolü altında olup, potansiyel bir özelleştirme öncesinde grup yapısını basitleştirmek amacıyla bu şirketlerin birleştirilmesine karar verilebilir. Böyle bir kararın gerçekleşmesi durumunda KOZAA ve IPEKE’nin ek bir yükseliş potansiyeli sunacağına inanıyoruz. KOZAA’nın hedef net aktif değerine göre %61 iskontolu olduğunu, IPEKE’nin iskontosunun %54 olduğunu hesaplıyoruz. KOZAL’ın mevcut yapısıyla özelleştirilmesi durumunda ise hisse satış gelirlerinin %45’inin, KOZAA’nın %99’una sahip olduğu ATP İnşaat’a gideceğini not ediyoruz. Her iki senaryoda da KOZAA ve IPEKE’de iskontoların hızla daralmasını bekleriz. %20 NAD iskontosu varsayımıyla, NAD bazlı hedef fiyatlarımızı KOZAA için 102,50 TL (%111 artış potansiyeli) ve IPEKE için 63,70 TL olarak belirledik (%75 artış potansiyeli).
Kaynak: Yatırım Finansman
