ÖZET BİLGİLER
Şirket 1954 yılında İsviçre kökenli Migros ile İstanbul Büyükşehir Belediyesi ve Devlet Kurumları arasında ortak girişim şeklinde kurulmuştur. Günümüze kadar 5 farklı hissedarlık yapısı bulunan şirket, 1975-1990 yılları arasında Migros’un %51 oranında Koç Holding ve Kamu ortaklığı bünyesinde bulunması ile faaliyetlerine devam etmiştir. Kamu’da bulunan %49’luk ortaklık 1991 senesinde halka açılmıştır ve günümüz Borsa İstanbul bünyesinde işlem görmeye devam etmektedir. 2008 döneminde şirketin %80’lik hissesi BC Partners tarafından satın alınmış olsa da en güncel hali ile 2015’ten beri %49 Anadolu Grubu, %12 BC Partners ortak yönetimi ve %36’si halka açık olarak işlem görmektedir. Migros 81 ilin 81’inde faaliyetlerini sürdürmekte olup, yurtdışı faaliyetlerini Kuzey Makedonya ve Kazakistan’da sürdürmektedir. Yurtiçi hane halkının %80’ine ulaşabilen şirketin, 2165 adet çeşitli alt markalar altında mağazası bulunmaktadır.
DÜNYA’DA PERAKENDE SEKTÖRÜ
2018 perakendecilik verileri ile dünya genelinde perakende sektörüne yönelik %5’e yakın yıllık büyüme trendinin yukarı yönlü revize olduğunu söyleyebiliriz. 2019 yılı raporlarında ticaret savaşı gibi global büyümeyi yavaşlatıcı faktörlerin gecikmesi ile mevcut büyümenin 5.7% seviyelerine güncellendiği, buna karşın dünya genelinde perakende sektörünü yönlendiren iki önemli faktör olan teknoloji ve internet ile müşteri talep/davranışlarındaki büyük değişiklikler halen perakendecilik sektöründeki en önemli faktörler olarak görülmeye devam ettiği raporlarca belirtilmiştir. Online alışveriş trendinden sonra gelen mobil alışveriş, geleneksel mağzacılığının cirolarını etkilemektedir. Ancak Migros dahil kurumsal perakendeciler online alışveriş hizmetlerini ve buna bağlı müşteri talep/davranışlarını aktif bir şekilde değiştirecek gelişmeleri yakından takip etmektedirler.
PERAKENDECİ OLARAK MİGROS
Genel Bakış
Migros, Eylül 2019 itibari ile yurtiçi ve yurtdışı olmak üzere toplam 2165 adet mağazası bulunmaktadır. Bunlardan 2044’ü Migros, 56’sı Macrocenter, 21’i Migros Toptan, 44’ü yurtdışında faaliyet gösteren Ramstore’den oluşmaktadır. Ayrıca günümüzü mobil dünyasında 3,5 milyon üyeye sahip ve %70 mobil sipariş oranına sahip Migros Sanalmarketin faaliyetlerini ayrıca sürdümektedirler. Yurtdışında Ramstore adı altında faaliyet gösteren mağazalar Kuzey Makedonya ve Kazakistan’da bulunmaktadır.
E-Perakendecilik
Şirket teknolojik olarakta günümüz global oyuncularının uyguladığı teknolojileri kendilerine adapte etmekte gecikmemektedir. Hatta bazılarında yurt içi pazarının ilk öncülerinden olmaya devam etmektedir. E-ticaret segmentinde ilk gıda perakende e-ticaret sitesini 1997 yılında Migros faaliyete sokmuştur. Ayrıca 2019 yılı içinde Migros Hemen adı altında uygulamayı faaliyete geçirmiş olup, amaçları ise 1800 ürün çeşidinde 30 dakika içinde teslim etmektir. Mevcut günümüz 2019 pazarını incelediğimiz zaman Getir veya Glovo gibi ürün bazlı hızlı teslimat şirketlerine bakıldığında ihtiyaçlara cevap vermek üzere şirketin kendi ağını Migros Hemen altında kurmak istemesi daha yeni kurulan e-alışveriş pazarında pay almaya yönelik olumlu bir hamle olarak düşünülebilir. Aracın aracısından almaktan ise ev ihtiyacında direk kaynak perakendeciden almak tüketici güveni ve davranışı tarafından daha olumlu karşılanma faktörü daha fazladır. Ayrıca şirket 2019 yılı itibari ile 256 mağazasında 860 self servis kasası bulundurmaktadır. Mevcut proje şirket bünyesinde 2009 yılında başlamış olup, teknolojik adaptasyon açısından şirkete geri dönüşünün olumlu olduğunu ve olmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Türkiye Ekonomisi ve İndirim Perakendeciliğinin Yükselişi
2018 dalgalı bir seyir geçiren Türkiye ekonomisi, enflasyondaki yükseliş hızı ve kurdaki dalgalanmalar ile zor bir sene atlatıp 2019 senesini 2018’e göre daha olumlu bir şekilde biritmektedir. Ekim 2018 tarihli BIM raporumuzda Türkiye ekonomik durumunun zorlu bir dönemden geçtiği ve bu sebeple indirim perakendeciliğinin önemini vurgulamıştık. Migros böyle bir segmentin içinde bulunmasa da mevcut pazar payını arttırmak amacı ile rekabetçi politikalar izlemektedir. Şirket, Migros adı altında “Labelling” stratejisi olarak çok çeşitli ürünlerde rekabet etmektedir. Şirketin bu politikası ile uzun vade de müşteri devri ve satışları açısından olumlu finansal sonuçlar yaratabileceğini düşünmekteyiz.
DEĞERLEME
FAVÖK’e göre değerleme
Şirket, 2019 Eylül dönemini 301 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 4.33x ve global benzer şirketler ortalaması 13.61x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 68% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 5.192 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 38.71 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2019 Eylül 3.055 milyon US$ ciro yapmış olan şirket 2019 satışlarının pozitif seyir ile 3.931 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 0.42x hesaplamaktayız ve global benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirket yaklaşık %63 iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 26.08 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin özsermayesi yaklaşık 80 milyon US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %23 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 15.97 TL olarak hesaplamaktayız.
Sonuç
Migros için yaptığımız değerlemede indirgenmiş nakit akımları ve benzer rakip şirketler yöntemlerini kullandık. Mevcut benzer rakip şirketler Migros gibi çeşitli perakendecilik segmentinde bulunan şirketler olup, şirket’in değerlemesini bu ölçüde yapmaya çalıştık. Yaptığımız değerlemede Migros için %35 yükseliş potansiyeli ile hisse başına 32.32 TL hedef fiyat belirledik. Şirketin borçluluğunun uzun vade de düşeceğine inansak da orta vadeli borçluluğun süreceğine dair beklentimiz sebebiyle indirgenmiş nakıt akımları yöntemine daha az ağırlık verdik. Değerleme bazında indirgenmiş nakit akımları yöntemine %35, global benzer şirketler yöntemine %65 ağırlık kullandık. Şirketin en önemli potansiyel barındıran katalisti Favök gelirlerinde gözle görüşür büyüme ve artış hızı. Buna bağlı olarak Net Borç/Favök rasyosundaki gözle görülür düşüş eğilimi Migros için ileri vadeli yükseliş potansiyeli barındırdığına inanmaktayız. Ancak mevcut bu büyüme hızı ve artışının tamamen karlılıktan değil, mevcut perakendecilerin hesap sisteminde UFRS sistemine göre getirilen değişiklikten kaynaklanmaktadır. Buna rağmen diğer halka açık sektör perakendecileri ile karşılaştırdığımız zaman Migros’un halka açık perakendecilere göre daha karlı bir süreç izlediğini söyleyebiliriz. Ayrıca net borçluluğundaki artış da bu UFRS sisteminde değişiklikten kaynaklanmaktadır. Şirketin kiraladığı yerlerdeki esnek sözleşme yapıları, uygun operasyonel giderleri barındırırken indirim perakendeciliğindeki büyük ciro yaratan şirketlerle rekabet avantajı yaratmak için şirket kendi adı altında çeşitli ürünleri en uygun ve düşük fiyata müşterilerine sunmaktadır. Bununla birlikte “Migros Hemen” gibi günümüzde parlayan “Kick Starter” dediğimiz Getir, Glovo gibi şirketlerle de ürün bazında rekabet etme imkanı yakalamıştır. Şirket değerlemede Net Borç/FAVÖK rasyosu çok önemlidir. Rasyo düştükçe şirketin olması gereken piyasa değeri yükselir. Ayrıca rasyodaki düşüş risk primini düşürücü bir etkiye sahiptir. Şirketin büyüme ve esas faaliyetlerindeki karlılık artışında bir sorun görmemekteyiz. Şirketin benzer şirketlere göre iskontolu işlem görmesinin en önemli sebebi yüksek borçluluktur. Teknoloji bazında inovatif yaklaşımlarını sürüdüren şirket, kurumsallığa önem veren ve yatırımcı dostu politikalar izleyen Anadolu Holding’in şirketi uzun vadeli borçluluk seviyesini azaltması ve bu durumun olumlu bir ivme yaratmasını beklemekteyiz. Bu pozitif katalistler neticesinde Migros için alım önermekteyiz.
