Normalleşme sürecinde sağlıklı sonuçlar…
“AL”
Hedef Fiyat: 49.20 TL
Önceki Hedef Fiyat: 46.50 TL
Getiri Potansiyeli: %27,0
Migros 3Ç20’de piyasa beklentisinin (58mn TL net zarar) üzerinde, bizim ise beklentimiz doğrultusunda (12mn TL net kar) 9mn TL net kar açıkladı (2Ç19: 179mn TL net kar). Net kar rakamının 2Ç20’ye göre düşüş göstermesinin sebebini ise; Şirket’in ağırlıklı olarak EUR bazlı finansal borcu nedeniyle oluşan kur farkı giderlerine ve dönem vergi giderlerindeki artışa bağlıyoruz. Satış gelirleri tarafında Şirket; piyasa beklentisinin (7,579mn TL) üzerinde, bizim ise beklentimiz doğrultusunda (7,701mn TL) 7,695mn TL net satış geliri elde etmiştir (3Ç19: 6,464mn TL). AVM’lerdeki müşteri trafiğindeki azalma ve AVM’lerden elde edilen satış gelirlerindeki düşüşe rağmen Şirket, 3Ç20’de satış gelirlerini yıllık %19,1 oranında artırmıştır. Yeni normalleşmeyle birlikte gıda ve gıda dışı ürünlere olan talebin yüksek seyretmesi ve Şirket’in operasyonel olarak online satış kanallarında (Sanalmarket – (x2,6), Migros hemen (x13,5)) online hizmet veren mağaza sayısında (x2,6) ve müşteri sayısında (x3) gözlemlenen büyüme ile Şirket, satış gelirlerini 3Ç20’de artırabilmiştir.
Şirket’in FMCG Pazar payı gelişimine bakıldığında; modern FMCG pazarında Şirket 9A20’de %17,3’lük (9A19: %17,3), toplam FMCG pazarında ise %8,7’lik (9A19: %8,1) Pazar payına sahip olmuştur. Ek olarak; Şirket’in mağaza sayısı 9A19’a göre 136 adet artış göstererek 9A20’de 2.301 adet olmuştur. Bu gelişmeye paralel olarak Şirket’in satış alanı %3,8’lik yükseliş gösterse de Covid-19 salgını dolayısıyla müşteri trafiğinde düşüş devam etmekte ve AVM gelirlerine olumsuz yansımaktadır.
Şirket, 3Ç20’de yıllık %10,8’lik düşüşle bizim beklentimiz olan 654mn TL’nin altında, piyasa beklentisi ile uyumlu 610mn TL FAVÖK rakamı açıklamıştır (3Ç19: 684mn TL). Açıklanmış olan FAVÖK rakamının beklentimizin altında kalmasının nedeni ise faaliyet giderlerinin yüksek seyretmesidir. Bunun sonucunda Şirket’in 3Ç20’de elde etmiş olduğu FAVÖK marjı da 3Ç19’daki %10,6’dan %7,9’a gerilemiştir.
Şirket’in borçluluk tarafına bakıldığında; döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığının azalması hem de gelir tablosunda ilerleyen dönemlerde olumsuz etkisinin düşeceğini öngördüğümüzden dolayı hisse performansındaki olumsuz baskıyı indirgeyeceğini düşünüyoruz. 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar Ekim 2020 itibariyle 95mn EUR’a kadar gerilemiştir. Yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı korumaya devam ediyoruz. (TRFS 16 etkisi hariç Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x – 2014: 3.2x – 2015: 2.9x – 2016: 2.7x – 2017: 2.6x – 2018: 2.3x – 2019: 1.3x – 9A20: 0.4x)
2020 Beklentileri: Şirket, yaşanmakta olan Covid-19 salgını sonrasında normalleşme dönemi sürecinde 2020 yılı beklentilerinde net satış büyümesini %20- %22 aralığından %22-%23’e revize etmiş olup FAVÖK marjı büyümesini TFRS 16 etkisi dahil %8-%8,5 aralığından %8’e indirmiştir. Aynı zamanda Migros 2020 yılı sonunda 160 yeni mağaza açma hedefini korumakta olup yatırım harcaması planını da 440mn TL’den 470mn TL’ye yükseltmiştir. Operasyonel olarak hem satış gelirleri hem de online faaliyetler açısından büyümesini takdir ettiğimiz Migros’un azalan EUR bazlı borçlarının da ilerleyen dönemlerde kur farkı giderlerini azaltacağı beklentisiyle net karlılık tarafına getireceği olumlu katkının Şirket için pozitif bir hava yaratacağını düşünüyoruz. Ayrıca Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımızı 46.50 TL’den 49.20 TL’ye yükseltiyor; “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Migros’un operasyonel olarak faaliyet yapısını beğenmekte; azalan EUR bazlı borçluluğun da önemli bir gelişme olduğunu hesaba katarak 3Ç20 sonuçlarının piyasada kısa vadede pozitif etki yapacağını öngörüyoruz. Rapor tarihi itibariyle Migros, 2020T 4.47x FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir.
Kaynak: Şeker Yatırım
