Öneri: TUT
Hisse Fiyatı: 284,50 TL
Hedef Fiyat: 337,90 TL
Getiri Potansiyeli: %18
2Ç23 Finansal Sonuçlar – Negatif
Kurum beklentimizin altında kalan net kar. Otokar’ın net karı 2Ç23’te yıllık bazda %18 düşüşle 281 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Piyasa ortalama beklentisi 286 mn TL, kurum beklentimiz 392 mn TL net kar açıklaması yönünde bulunuyordu. Net kar tahminimizdeki sapma, beklentimizin oldukça altında gerçekleşen operasyonel karlılığa ek olarak öngörülerimizi aşan net finansal giderlerden kaynaklandı. Yılın ikinci çeyreğinde Otokar’ın net borcunun, önceki yılın aynı dönemindeki 2,97 mlr TL’den 7,72 mlr TL’ye yükselmesi ışığında, net borç/FAVÖK rasyosu da 2,68x’dan 7,71x seviyesine artış gösterdi. Şirketin net finansal giderleri ise, 2Ç22’deki 112,66 mn TL’den 791,12 mn TL’ye yükseldi. Bu arada, geçen yılın aynı döneminde 157,93 mn TL ertelenmiş vergi geliri yazan şirket, 2Ç23’te de 150,22 mn TL ertelenmiş vergi geliri kaydetti. Net kar piyasa beklentisi ile uyumlu gerçekleşmiş olsa da, beklentinin altında kalan operasyonel marjlar ve ertelenmiş vergi geliri destekli olmasından dolayı, ikinci çeyrek finansal sonuçlarının hisse performansına yansımasını ‘negatif’ olarak değerlendiriyoruz.
Beklentileri aşan satış gelirleri. 2Ç23’te Otokar’ın konsolide satış gelirleri yıllık bazda %64 artışla 3,86 mlr TL seviyesinde, kurum beklentimizin %7 piyasa beklentisinin de %12 üstünde gerçekleşti (Piyasa beklentisi: 3,46 mlr TL, kurum beklentimiz: 3,60 mlr TL). Bu çerçevede, 2Ç23 ciro kırılımında, otobüs ve küçük kamyon araç segmentlerinden elde edilen gelirlerin ağırlıklarının sırasıyla %65 ve %6 seviyelerinde olduğunu görüyoruz. Savunma sanayi araçlarının payı ise %7 seviyesinde bulunuyor. Geçen yılın aynı döneminde otobüs segmenti gelirlerinin ağırlığı %43, küçük kamyon segmentinin ağırlığı da %4 seviyesinde bulunuyordu. Savunma sanayi araçlarının satış karmasındaki ağırlığı ise %42 seviyesindeydi. Ürün grupları bazında satış gelirleri dağılımına göre, otobüs ürün grubunun satış gelirleri 2Ç22’ye göre %151 yükselişle 2,52 mlr TL seviyesinde gerçekleşti. Çeyreksel bazda ise %35 artış görüldü. Bu bağlamda, ticari araç segmentinin satış gelirleri içerisindeki ağırlığı yıllık bazda 24 puan artışla %71 seviyesinde gerçekleşti. Çeyreklik bazda da 12 puan düşüş söz konusu. Savunma sanayi araçları segmentinin konsolide ciro içerisindeki ağırlığı ise geçen yılın aynı dönemine göre 35 puan düşüş kaydederek %7 seviyesinde gerçekleşti. Çeyreksel bazda ise 6 puanlık artış görülüyor. Bu dönemde ihracatın satış gelirleri içerisindeki ağırlığı yıllık bazda 2 puan artışla %62 seviyesinde gerçekleşti (çeyreksel bazda 8 puan artış). İhracat gelirleri içerisinde otobüs satışlarının ve savunma sanayi araçları satışlarının payları da sırasıyla %62 ve %9 seviyelerinde gerçekleşti. Geçen yılın aynı döneminde bu oranlar otobüs segmenti için %23, savunma sanayi segmenti için %68 seviyelerindeydi. Otokar’ın toplam üretim hacmi bu dönemde yıllık bazda %48 artışla 1.187 adet, toplam satış hacmi %55 yükselişle 1.229 adet olarak gerçekleşti. 1Ç23’de Otokar’ın 172 mn dolar seviyesindeki kesinleşen sipariş tutarı, 2Ç23’te 184 mn dolara yükseldi (2Ç22 tutarı: 81 mn dolar).
Savunma sanayi araçlarının ciro içerisindeki ağırlığının düşük kalmasıyla kurum beklentimizin altında kalan FAVÖK. Bu dönemde satış karmasında savunma sanayi araçlarının payının düşük kalmasının brüt karlılık üzerindeki etkilerine ek olarak, operasyonel giderler marjında görülen 3,76 puanlık artış nedeniyle FAVÖK yıllık bazda %16 artışla 435 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Açıklanan rakam piyasa beklentisini karşılarken, kurum beklentimizin %24 altında gerçekleşti (Piyasa beklentisi: 421 mn TL, kurum beklentimiz: 572 mn TL). Bunun sonucunda, FAVÖK marjı yıllık bazda 4,6 puan geriledi. Çeyreksel bazda ise 15,77 puanlık artış görüldü.
Otokar için 195,92 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 337,90 TL seviyesine revize ediyor, ‘TUT’ tavsiyemizi sürdürüyoruz. Otokar’ın ikinci çeyrek finansallarında savunma sanayi aracının satış karması içerisindeki ağırlığının düşük olması nedeniyle kar marjlarında yıllık bazda görülen gerilemeye karşın, çeyreksel bazda öne çıkan toparlanma eğiliminin göz ardı edilmemesi gerektiğini düşünüyoruz. Özellikle son dönemde Türkiye’nin Körfez ülkeleri ile yaptığı anlaşmalar ve savunma sanayi cephesinde atılan adımlar ışığında önümüzdeki çeyreklerde Otokar özelinde savunma sanayi siparişlerinde ivmelenme görebileceğimizi tahmin ediyoruz. Söz konusu beklentimize ek olarak, makro tahminlerimizde yaptığımız revizyonlar ışığında yıl sonu için 2,54 mlr TL FAVÖK, 1,42 mlr TL net kar tahmin ediyoruz. Ancak net borçta devam eden yükseliş eğiliminin, piyasalarda artan volatilite ışığında finansal giderler cephesinde riskleri artırdığı için temkinli duruşumuzu sürdürmemizde etkili olduğunu belirtmek isteriz. Finansallara ilişkin tahminlerimizdeki revizyonlara ek olarak, net borç ve benzer şirket çarpanları modelimizi güncellememiz neticesinde Otokar için 195,92 TL seviyesindeki hedef fiyatımızı 337,90 TL seviyesine revize ediyor, ‘TUT’ tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım
