Öneri: AL
Fiyat: TL19.26
Hedef Fiyat: TL28
Hedef Getiri 43%
Yatırımlar Etkisini Gösteriyor
Şişecam için 19 TL olan Aralık 2021 tarihli hedef fiyatımızı 28 TL’ye çıkararak ve %43 getiri potansiyeli ve AL tavsiyesi ile Öneri Listemizde tutmaya devam ediyoruz. Şişecam hakkında pozitif görüşümüz ve yukarı yönlü revizyon sebeplerimiz; i) maaliyet artışlarının fiyatlara etkili yansıtılması ii) ortalama dolar kurunda 4Ç sonrası devam eden artış (11.52’den 13.95’e), iii) devam eden sürekli büyüme hikayesi ve kapasite artışları, ve iv) ürün fiyatlarında döviz bazlı artış. Değerlememiz eşit ağırlıklı olarak İNA (%21 risksiz getiri oranı, %4 risk primi, %21 AOSM) ve benzer şirket çarpanları medyanına (2022T FD/ FAVÖK 6.3x) dayanmaktadır. Değerlememizin detayları Sayfa 3’tedir.
Artan maliyetlere karşı etkili fiyatlama. Şişecam 2022 yılı birinci çeyrekte beklentimiz dahilinde 16.974m TL ciro ve 3.894m TL FAVÖK açıklarken, net kar bizim beklentimizin %6, konsesüs beklentisinin ise %33 üzerine çıkarak 3.576m TL olarak gerçekleşti. Çeyreklik bazda geçen yıl ilk çeyrek ile kıyaslandığında, artan kapasite kullanım oranı ve talep doğrultusunda operasyonel anlamda iyileşme, etkili fiyatlama, kur bazlı gelirler, baz yılı etkisiyle ciroda %200, FAVÖK’te %234 ve net karda ise %247 artış gerçekleşti. 2021 4. Çeyrek ile kıyaslandığında ise ciro ve FAVÖK’te sırasıyla %54, %87 artış gözlenirken ve net kar %29 azaldı. Geçtiğimiz sene ilk yarısından itibaren etkisini gösteren enerji fiyatlarındaki artışların, 2022 yılı ilk çeyreğinde yaşanan Rusya-Ukrayna savaşıyla birlikte zirve yapmasına karşılık etkili fiyatlama ve tedarik zinciri yönetimiyle marjlarını korumayı başardı. 2022 ilk çeyrek %40 brüt marj ve %26 FAVÖK marjı 3 yıllık tarihi ortalamaların yaklaşık 400 bps üzerinde gerçekleşti.
ABD yatırımları ve kapasite artışları. Dolar bazlı %23 artış gösteren soda külü fiyatı ve satın alınan Wyoming soda külü varlıkları neticesinde 2 katına çıkan hacim sonrasında kimyasallar segmenti 2022 ilk çeyreğinde yaklaşık 5.1 milyar TL ile şirketin en çok satış geliri sağlayan segmenti oldu. Fiyatların hem sentetik hem de doğal soda külünde dolar bazlı yukarı yönlü seyirini koruyacağını düşünüyoruz. Avrupa’da artan renövasyon projeleri ve artan talep doğrultusunda düz cam segmenti 4,9 milyar TL ile ikinci sırada yer aldı. Hacim olarak geçen seneye kıyasla %14 artış gösteren mimari cam satışları yaz sezonu ile artacak inşaat faaliyetleri ve kur artışı dolayısıyla güçlü kalmaya devam edecektir. Rusya’da cam ambalaj, düzcam ve cam ev eşyası segmenlerinde 8 tesis ile faaliyet gösteren Şişecam, cam amabalaj ve cam ev eşyası segmentlerinde pazar lideri konumunda bulunuyor. Rusya üretimlerinin % 90’ının iç piyasaya satılması şirkete yaptırımlara karşı görece koruma sağlıyor. Ruble’nin savaş öncesi seviyesinin dolar bazında %8 üzerine çıkması ve ucuz enerji kullanımı sebepleri segmenti güçlü tutuyor.
Benzer şirketlere kıyasla cazip çarpanlar. 2022 yılı tahminlerimize göre 5x F/K, 4,6x FD/FAVÖK ile işlem gören Şişecam, global emsallerinin 9,8x F/ K ve 6,3x FD/FAVÖK medyan çarpanlarına (Sayfa 3) kıyasla iskontolu işlem görmektedir. 2022 ve 2023 ortalama Dolar/TL beklentilerimiz sırasıyla 15,5 ve 17’dir. Özellikle sene sonuna doğru yaşanabilecek kur hareketleri ve olası yeni yatırımlar yukarı yönlü riskleri oluşturuyor.
Riskler. i)Yatırım faaliyetlerinde beklentiler dışında ortaya çıkabilecek ek maliyetler ve yapım sürelerinin uzaması ii) Rusya’ya uygulanabilecek ek ambargolar sebebiyle tedarik zinciri ve tahsilat sorunları iii) İnşaat faaliyetlerinin beklenilen düzeyin altında kalması ana riskleri oluştururken Şişecam’ın güçlü finansal yapısı, düşük seviyede bulunan değerleme çarpanları, ve mevcut piyasa koşulları sebebiyle kısa vadede aşağı yönlü risklerin sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Ancak enflasyonun hayli altında seyreden TL faizlerinde gerçekleşebilecek sert yukarı yönlü düzeltme ihtimali TL’nin yabancı para birimleri karşısında değer kazanmasına yol açarak ihracatçı & emtia üreticisi şirketlerin karlılığını baskılayabilir.
Kaynak: İnfo Yatırım
