Öneri: AL
Hisse Fiyatı: 49,50 TL
Hedef Fiyat: 75,82 TL
Getiri Potansiyeli: %53
Güçlenen varlık yapısı ile yüksek büyüme
Tatlıpınar Enerji hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. TATEN için 12 aylık hedef fiyatımızı %53 getiri potansiyeli ile 75,82 TL olarak belirliyoruz. Tatlıpınar Enerji’nin i) son dönemde gerçekleştirdiği yatırımlarla artan kurulu gücü ii) sahip olunan santrallerden YEKDEM garantili elektrik satışları iii) depolamalı enerji santrallerinin sağlayacağı operasyonel avantajlarını öne çıkaran ana unsurlar olarak görüyoruz. Tatlıpınar Enerji için 2025 ve 2026 yılı FD/FAVÖK çarpanlarını sırasıyla 7,3x ve 5,1x; F/K çarpanlarını da 12,6x ve 8,5x olarak tahmin ediyoruz.
YEKDEM garantili elektrik satışları ve kurulu güçteki artışın desteğinde yüksek büyüme
Tatlıpınar Enerji, 2020 – 2024 döneminde varlık yapısını güçlendirmesiyle güçlü finansal sonuçlar elde etmeyi başardı. Santrallerin YEKDEM dahilinde olması şirketin finansal performansının istikrarı için yüksek öneme sahiptir. Şirket tarafından üretilecek elektriğin YEKDEM dahilinde satış süresini ortalama 5 yıl olarak hesaplıyoruz. Şirket’in 2024 için elektrik üretim tahminimiz yıllık bazda %20,3 artışla 693 GWh seviyesinde gerçekleşmesi yönünde bulunuyor. 2024’te gerçekleşen elektrik üretiminin tamamının YEKDEM kapsamında satılacağını öngörüyoruz. Bu doğrultuda, 2024 sonuna ilişkin satış gelirlerinin yıllık bazda %51 artışla 2.044 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Brüt karın yıllık bazda %44,3 artışla 1.083 mn TL seviyesinde gerçekleşmesini öngörürken, brüt kar marjının yıllık bazda 2,55 puan gerileyerek, %53 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Brüt kar marjının yıllık bazda geri çekilmesinde enflasyondaki yükselişe bağlı olarak elektrik giderlerinde artan katkı payı ödemelerinin etkili olduğunu hesaplıyoruz. 2025 yılına ilişkin olarak ise Şirket’in elektrik üretiminin yıllık bazda %58,9 artışla 1.101,6 GWh seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, satış gelirlerinin ise yıllık bazda %77 artışla 3.613 mn TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Brüt karlılığın yıllık bazda %95 artışla 2.112 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini ve brüt kar marjının yıllık bazda 5,5 puan iyileşme kaydederek, %58,5 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Yatırımların desteğinde güçlenen varlık tabanı
Tatlıpınar Enerji, son dönemde yapmış olduğu yatırımlarla birlikte varlık yapısını güçlendirmeye devam ediyor. 2020 yılından bu yana 190 MW’a varan kapasite artışıyla 2024 yıl sonunda 317 MW’a yükselen kurulu gücün 2025 yılı içerisinde depolamalı enerji santrallerinin devreye alınmasıyla birlikte artış göstermeye devam etmesini bekliyoruz. 2025 yılında 50 MW’lık depolamalı enerji santralinin devreye alınmasını, buna ek olarak, Kürekdağı, Esenköy ve Taşova santrallerinde de ilave kapasite artışlarının devreye alınacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, toplam kurulu gücün 2025’te 81 MW ek artışla 398 MW seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.
Sektördeki yatırım ihtiyacı yenilenebilir enerjiye olan ilgiyi canlı tutmaya devam ediyor
Ekonomik aktivitenin iyileşmesiyle birlikte gelişen teknoloji, sanayi tarafında makineleşmenin hız kazanması ve ülkelerin elektrik üretimindeki bağımsızlığının önem kazanmasıyla birlikte yerli kaynaklara olan ilginin artması enerji sektörünün canlılığını korumasına yardımcı olmaya devam ediyor. Sektöre ilişkin gelişmeleri değerlendirdiğimizde teknoloji tarafında yoğun elektrik kullanımı gerektiren yapay zekanın birçok sektörde kullanılmaya başlanmasının ardından söz konusu gelişmeler paralelinde elektrik talebinde de artış bekleniyor. Benzer bir teknolojik gelişme kripto piyasalarının hayatımızın bir parçası olduğunda da görülmüştü. Kripto madenciliğiyle birlikte elektrik talebinde görülen ani artışlar birçok ülkede elektrik talebinin hızla artış göstermesine neden olmuştu. Sanayi tarafındaki gelişmelere baktığımızda ise maliyetlerin azaltılması ve teknolojik gelişmelerin sanayiye adapte edilmesiyle verimliliğin artırılmaya çalışılması elektrik talebindeki artışta etkili olan diğer önemli unsur oldu. Öte yandan, arz güvenliğine yönelik endişeler Ukrayna – Rusya savaşının ardından Rus gazına erişimin kısıtlanması ve LNG ihtiyacının artmasıyla ülkelerin elektrik talebini karşılamakta zorlanaması sonucu, yenilenebilir enerji kaynakları ile yerli üretimin ortaya çıkmasında etkili olmuştu.
Yatırımlarla güçlenen varlık yapısı ve YEKDEM ile korunaklı finansallar
Tatlıpınar Enerji, yenilenebilir enerji alanında faaliyet göstermekte olup, hem satın almalar hem de yeni yatırımlarla birlikte kurulu gücünü artırmıştır. Enerji sektöründeki faaliyetlerine 2011 yılında başlayan şirket, elektrik üretimine ise 2019 yılında santrallerin devreye alınmasıyla birlikte başlamış oldu. Süreç içerisinde Ağaoğlu Yenilenebilir Enerji Yatırım Holding A.Ş’nin paylarının devralınması, ilave kurulu güç yatırımları ve depolamalı yenilenebilir enerji santral yatırımlarıyla birlikte kurulu gücünü 317 MW’a yükseltmiş oldu. Kurulu güçte görülen iyileşme paralelinde elektrik üretimi artış gösterirken, şirket üretmiş olduğu elektriğin tamamını YEKDEM kapsamında döviz garantili olarak sattı. Önümüzdeki dönemde de yenilenebilir enerji alanındaki yatırımlarına devam etmesini beklediğimiz şirketin, bahsetmiş olduğumuz depolamalı yenilenebilir enerji alanındaki yatırımların katkısıyla, 2025’te toplam kurulu gücünün 398 MW’a ulaşmasını bekliyoruz. Bu yıl genelinde de Şirket’in üreteceği elektriğin tamamının satışının YEKDEM üzerinden gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Öte yandan, elektrik fiyatlarındaki gelişmeler doğrultusunda 2025’te PTF beklentimiz 69,5$/MWh seviyesinde bulunuyor.
Tatlıpınar Enerji, 2020 – 2024 döneminde varlık yapısını güçlendirmesiyle güçlü finansal sonuçlar elde etmeyi başardı. Santrallerin YEKDEM dahilinde olması şirketin finansal performansının istikrarı için yüksek öneme sahiptir. Şirket tarafından üretilecek elektriğinin YEKDEM dahilinde satış süresini ortalama 5 yıl olarak hesaplıyoruz. Tatlıpınar, Kürekdağı, Taşova ve Esenköy santrallerinde kapasite artışları ve depolamalı batarya yatırımlarının desteğiyle, şirketin kurulu gücünde yaşanacak artışın 2025 ve 2026 dönemlerinde güçlü büyümeler sunacağını öngörüyoruz.
Riskler
Tatlıpınar Enerji, enerji sektöründe yenilenebilir enerji alanında üretici konumunda yer almaktadır. Bu çerçevede baktığımızda sektör dinamiklerine bağlı olarak yürürlüğe girecek olan mevzuatsal değişiklikler şirket için önem arz etmektedir. Ayrıca, elektrik satış fiyatı ve elektrik üretim miktarlarının tahminimizin altında gerçekleşmesi ve planlanan yatırımların faaliyete başlama tarihlerinde yaşanacak olası gecikmeler projeksiyon dönemimiz için ortaya çıkan önemli riskler arasında sıralanabilir.
Değerleme Özeti
Tatlıpınar Enerji’nin 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlık verdik.
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12 aylık 23.773 milyon TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. 2025-2034 yıllarını kapsayan 10 yıllık dönemi projekte ettiğimiz İNA modelimizde, terminal değer hesaplamamızda exit multiple yönetimini kullanırken şirketin 2024 yılından bu yana ortalama EV/EBITDA değerini baz alıp, beta katsayısını 1,0, özsermaye maliyetini %25,55, risksiz faiz oranını %20 ve vergi sonrası borçlanma maliyetini ise %17,6 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %21,90 olacağını öngörüyoruz.
Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise 17.508 milyon TL 12 aylık hedef şirket değerine ulaşmaktayız. Benzer şirket karşılaştırmasında, yurt içi ve yurt dışında faaliyet gösteren küresel ölçekte elektrik üretim şirketlerinin EV/EBITDA çarpanını baz alıp, eşit ağırlıklandırarak modelimize dahil ettik.
Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde TATEN için 12 aylık hedef fiyatımız, 75,82 TL seviyesinde olup, %53 getiri potansiyeline işaret etmektedir.
Kaynak: Halk Yatırım
