Öneri: TUT
Hisse Fiyatı: 52,45 TL
Hedef Fiyat: 64,32 TL
Getiri Potansiyeli: %23
Yeni strateji planı operasyonel karlılığı dengeleyecek
‘Büyüme için küçülme stratejisinin’ mühendislik ve taahhüt segmenti karlılığını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Uygulanan ‘büyüme için küçülme stratejisi’’yle, endüstriyel bina ve yol projeleri şirketin odağında bulunuyor. Küresel ekonomide devam eden belirsizlikler ve Ortadoğu’da jeopolitik gerilimin hakim olduğu konjönktörde şirket yeni projeler almaktan ziyade, halihazırda yürütülen projelerini tamamlamayı hedefliyor. Segmentin $893 mn tutarındaki bakiye siparişlerinin %36’sını Tekfen İnşaat ile Chiyoda Technip ortaklığı arasında Ocak 2022’de imzalanan NFE EPC-1 projesi oluşturuyor. Projenin finansal tamamlanma oranı %39 seviyesinde bulunuyor. Yurt içinde ise, Toros Tarım’ın Ceyhan’daki terminalcilik faaliyetlerini geliştirmek üzere devreye alınan 60.000 ton kapasiteli tahıl deposunun inşasına ilişkin proje bu yıl tamamlanacak. Geçen yıl 759 mn TL operasyonel zarar kaydederek konsolide zararın ağırlıklı kaynağı olan mühendislik ve taahhüt segmenti FAVÖK’ünün, bu yıl pozitif bölgeye geçeceğini ve yıl sonunda 916 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Böylece, konsolide FAVÖK’e de %32 oranında katkı sağlayacağını tahmin ediyoruz. Ancak ilerleyen dönemlerde, hem enerji segmentinin devreye girecek olması hem de tarımsal sanayi segmentinin operasyonel karlılığının baskınlığını koruyacağı yönündeki öngörümüz ışığında, bu oranın tahmin aralığımızın geri kalan kısmında %20’nin altına gerileyeceğini düşünüyoruz.
Tarımsal sanayi segmentinin konsolide operasyonel karlılık içerisindeki payı güçlü kalmaya devam edecek. Çin’de ekonomik büyümeye ilişkin öne çıkan iyimser beklentilerin desteğinde, tahminler gübre fiyatlarında geçen yıldan bu yana devam eden düşüş eğiliminin yavaşlama kaydedeceğine işaret ediyor. İstatistiksel çalışmalarımız geçen yılı %46 düşüşle tamamlayan IMF Gübre Endeksi’nin bu yılı %10 gerileyeceğine işaret ediyor. Bu arada tahmin aralığımız boyunca gübre fiyatlarında düşüş eğiliminin ılımlı tonda devam edeceğini öngördüğümüzü de belirtmek isteriz. Satılan gübre miktarının da bu yıl %8 artış ile uzun dönem ortalamasının üzerinde gerçekleşerek 1,8 mn tona yükseleceğini öngörüyoruz. Söz konusu unsurlar ışığında, geçen yıl 263 mn TL olan tarımsal sanayi segmenti FAVÖK’ünün bu yıl 1,94 mlr TL’ye yükseleceğini, FAVÖK marjının da 5 puan artışla %6 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, tarımsal sanayi segmenti FAVÖK’ünün konsolide FAVÖK’e katkısının geçen yıla göre 32 puan artış kaydederek %67’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.
Yenilenebilir enerji iş kolu grubun gündeminde. Yeşil hidrojen ve yeşil amonyak üretimi odaklı yatırımlarla, yenilenebilir kaynaklardan yeşil gübreye giden değer zincirinin oluşturulması hedefleniyor. Bu kapsamda, Toros Tarım’a ait lokasyonlardan birinde, yeşil hidrojenden yeşil hidrojen-amonyak üretimi yapan bir tesis yatırımı için fizibilite çalışmalarına başlandı. Şirket 2 Mart’ta yenilenebilir enerji stratejisi doğrultusunda toplamda 25 MW’lık elektrik üretim kapasitesi içeren iki işlem gerçekleştirdi. Tekfen Holding 14,4 MW’lık lisanslı Marmara RES’e ilişkin hisse devir sözleşmesini imzalarken; Toros Tarım da 2019’da %70 hissesini devraldığı Gönen Yenilenebilir Enerji Üretim A.Ş.’nin kalan %30’luk payını da alarak şirketin tek sahibi oldu. 3 Mayıs’ta da Toros Tarım ile Enerjisa Üretim, yeşil hidrojen ve yeşil amonyak üretimi konusunda işbirliği kararı aldı.
Değerleme. Modelimizde yaptığımız revizyonlar ışığında Tekfen Holding için 50,94 TL olan 12 aylık hedef fiyatımızı 64,32 TL’ye yükseltiyor; ‘TUT’ tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Riskler. Küresel emtia fiyatlarındaki zayıflamanın yeniden belirginleşmesi ve sektörel gelişmeler, tarımsal sanayi segmenti karlılığının negatif bölgeye geçmesine neden olabilir. Ayrıca küresel piyasalarda volatilitenin artması, finansal giderlerinin yükselmesine neden olabilir.
Değerleme Özeti
Tekfen Holding’in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken SOTP (sum of the parts – parçaların toplamı) yöntemini kullandık.
Şirketin ana iş kolları olan mühendislik-taahhüt, tarımsal sanayi segmentlerinin değerlemesini yaparken İNA methodundan faydalandık. Şirketin diğer bileşenleri olan Akmerkez GYO, Tekfen Tower ve Socar Polymer paylarının değerlemelerinde de sırasıyla mevcut piyasa değeri, indirgenmiş kira gelirleri ve iskontolandırılmış satın alma fiyatını kullandık.
Bu doğrultuda, Tekfen Holding için 23,80 mlr TL hedef piyasa değerine ulaşarak, %23 yükseliş potansiyeli ile 12-aylık hedef fiyatımızı 64,32 TL olarak belirliyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım
