Tofaş Hisse Önerisi – Şeker Yatırım
Ümit verici, yine de kur farkı darbesinden kaçınamadı…
Tofaş 4Ç13’de 114 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar yıllık bazda bakıldığında %8,4 oranında düşüşe ve çeyreklik bazda %9,1 oranında yükselişe denk geliyor. Bununla birlikte açıklanan net kâr tutarı beklentimiz olan 131 milyon TL’nin ve pazar beklentisi olan 122 milyon TL’nin altında bulunuyor. Bununla birlikte, Tofaş’ın 2013 yılı net kârı yıllık bazda %1,8 düşüş göstererek 434 milyon TL olarak açıklandı. 4Ç13 itibariyle Şirket’in net kâr tutarındaki düşüşün nedenlerini incelediğimizde dikkati çeken noktalar şunlar oluyor: TL’deki değer kaybı sonucu yükselen maliyetlerin (Tofaş’ın maliyetlerinin yaklaşık %40’ının TL bazlı olmasına rağmen) aynı oranda satış fiyatlarına yansıtılamaması nedeniyle brüt kârdaki gerileme, satışlara pozitif etki etmesi amacıyla yapılan pazarlama kampanyaları sonucu yükseliş gösteren operasyonel giderler (genel olarak satış ve pazarlama
giderlerinde ve genel yönetim giderlerinin alt kalemi olan personel giderlerinde) ve vergi giderlerindeki artış (cari yıl vergisi ile birlikte ertelenmiş vergide). 2013 yılı net kâr rakamındaki gerilemenin ana nedeni olarak da kur farkı giderlerindeki %83’lük artış (2013: 289 milyon TL, 2012: 157 milyon TL) dikkati çekiyor.
4Ç13’de, toplam gelirler yıllık bazda %6,8 oranında artış göstererek 1,89 milyar TL olarak gerçekleşirken, yurtdışı satışlarda TL’deki değer kaybının da etkisiyle 20,9% artış görülmüş, yurtiçi satışlarda ise hafif ticari araç segmentindeki daralmanın etkisiyle 5,6% azalış olmuştur. Satış adetleri 4Ç12’de 70.798 iken, 4Ç13’de %7,8 gerileyerek 65.278 olmuştur. Tüm yıl bazında, satış
adetleri %1,9 oranında gerilemiştir. Bunun yanında, 4Ç13’deki net satış gelirleri, 1,98 milyar TL’lik beklentimizin ve 1,96 milyar TL’lik piyasa beklentisinin altında açıklanmıştır.
Otomotiv Distribütörleri Derneği’nin yayınladığı perakende satış verileri ele alındığında, Tofaş’ın 2013 yılının tamamındaki pazar payı binek otomobillerde %8,0 ve hafif ticari araç segmentinde ise %25,1 olmuştur. Bununla birlikte, pazar payları sırasıyla 2012 yılında %8,4 ve %26,2 olurken, 2011 yılında %10,1 ve %26,2 olmuştur
Binek otomobil segmentindeki pazar payındaki azalışın, Şirket’in ulaşılabilir ve rekabetçi ürün sayısının azalmasından kaynaklandığını düşünüyoruz (Linea bu şartları sağlayan tek ürün ve pazar lideri, bu şartlardaki Albea ve Palio modellerinin ise üretimi 2012 yılı sonunda durduruldu). Tofaş, bu durumu daha pozitif hale getirebilecek yeni bir binek otomobil üretimine hazırlanıyor. Bu model için Şirket, 520 milyon ABD Doları yatırım öngörüsünde bulunuyor ve 2015-2023 yılları arasında da 580.000 adet satış gerçekleştirmeyi hedefliyor. Yatırımı yapılmakta olan bu yeni binek modeli ve hali hazırdakı Linea modeli ile birlikte, Tofaş’ın binek otomobil segmentindeki çift haneli pazar payı seviyelerine yeniden ulaşabileceğini öngörüyoruz. Tofaş’ın hafif ticari araçlar segmentindeki (bu segment 2013 yılında %14,8 daralma gösterdi) pazar payındaki azalış ise, ithal araçların 2013 yılında pazar payının yükselmesinden kaynaklanıyor.
Tofaş’ın binek otomobil segmentindeki, bu segment 2013 yılı itibariyle toplam pazarın 74,4%’ünü oluşturuyor, yatırımının olumlu bir stratejik hareket olduğunu düşünüyoruz (2013 yılında binek otomobil segmentindeki büyüme oranı %19,5 iken, hafif ticari araçlar segmenti %14,8 daralma gösterdi). 2014 yılı için ılımlı bir tahminle toplam pazarda %16,9 oranında daralma bekliyoruz.
Bununla birlikte, Tofaş’ın 2014 yılında yurt içi satış adetlerinin yıllık bazda %14 düşüş göstererek 84.000 adet olmasını bekliyoruz. Yurt dışı satış adetlerinde ise 2013 yılına kıyasla 2014 yılında, Avrupa Birliği ülkelerinde otomotiv pazarında 2013 yılının ikinci yarısında görülmeye başlayan toparlanmanın da etkisiyle, %10’luk bir büyüme ile 176.000 adede ulaşılmasını bekliyoruz. Bu beklentilerimiz sonucunda, Tofaş’ın 2014 yılı net satış gelirlerinin 7,4 milyar TL olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz.
Brüt kâr 4Ç13’de, artan döviz kurlarının satışların maliyetini yükseltmesi nedeniyle yıllık bazda %6,5 oranında geriledi. Buna paralel, brüt kâr marjı 4Ç12’deki %13,1 seviyesinden 4Ç13’de %11,4 seviyesine gerilemiş oldu. Yıllık bazda bakıldığında ise 2013 yılında brüt kâr %4,9 oranında artış göstermiştir. Bu gelişme, Tofaş’ın kârlılığını arttırmak üzere ortaya koyduğu maliyet kontrol
stratejisinin (bu amaçla 2013 yılında iki vardiya sistemine geçilmiştir) bir yansımasıdır. Bu sayede, ithal binek otomobillerden kaynaklanan ve kur artışıyla yükselen satışların maliyetindeki yukarı doğru olan etki bir nebze sınırlanmış oldu.
4Ç13’de, brüt kârdaki gerileme ve operasyonel giderlerdeki yıllık bazdaki artış sonucu FVÖK yıllık bazda %23,8 oranında gerilemiştir. Bununla birlikte Tofaş’ın FAVÖK tutarı yıllık bazda %17,1 gerileyerek 187 milyon TL olarak açıklanmıştır. Bu gerilemenin FVÖK tutarındaki gerilemeden düşük olmasının sebebi amortismanlardaki gerilemenin daha düşük oranlı olmasından ötürüdür. Bununla birlikte, FAVÖK marjı 4Ç13’de, 4Ç12’deki %12,7 seviyesinden gerileyerek %9,9 olmuştur.
Tofaş’ın pozitifleri olarak Avro bazlı maliyet+kar iş modeli, düşen piyasalarda dahi pozitif marjlar üretmesini sağlayabilecek al ya da öde sözleşmeleri, yüksek dağıtım oranlarında düzenli temettü ödüyor olması, global emsallerine kıyasla uygun değerlemeye sahip olması ve esnek üretim yeteneği (yurtiçinde üretilen binek otomobiller daha yüksek kâr marjına sahip) akla geliyor.
Bunların yanında, Avrupa Birliği otomotiv sektöründeki (Tofaş’ın AB’ye satışları 30 Eylül 2013 itibariyle toplam satışlarının %75,3’ünü oluşturuyor) toparlanmanın (AB’de hafif ticari araç kayıtları Aralık 2013’de %18,2 yükseliş gösterirken 2013 yılının tamamında %0,2 düşüş gösterdi, bununla birlikte binek otomobil kayıtları Aralık 2013’de %13,3 yükselirken 2013 yılının tamamında %1,7 düşüş gösterdi) pozitif etkisi de beklentilerimiz arasında bulunuyor.
Açıklanan finansal tabloların ve Şirket ile ilgili projeksiyonlarımızı dikkate aldığımızda, Tofaş için “AL” tavsiyemizi ve 13,30 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz.
Şeker Yatırım Araştırma
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
