Tüpraş Hisse Önerisi – Bizim Menkul
2013 Yılı 4. Çeyrek Mali Tablosu Bilgilendirme Notları ve Hedef Fiyat Güncelleme…
2013 yılında küresel petrol ürünleri sektöründe Avrupa ve Akdeniz ülkelerinde talep zayıf seyrederken, Çin ve Hindistan gibi gelişmekte olan büyük ekonomilerin talebi de yatay seyretti. Küresel olarak yapılan kapasite artışları ise arzın talepten hızlı büyümesine yol açtı. Diğer yandan Amerikan hampetrolünün artan fiyat avantajı ABD’li rafinerilerin kapasite kullanımlarını da artırarak ihracat miktarlarını artırmalarını sağladı. Bu durum Avrupa ve Akdeniz ülkelerindeki rafinerileri olumsuz etkiledi. 2013 yılı 4. Çeyreğine 112 ($/varil) seviyelerinden başlayan Brent ham petrol fiyatı, Eylül ayı başında çeyreğin en yüksek seviyesi
olan 116,5 ($/varil) seviyesini gördü ve 2013 yılını 111 ($/varil) seviyesinden kapattı.
Tüpraş’ın rafineri marjı son üç çeyrekte Akdeniz rafineri marjının üzerinde seyretti. 2013 yılı genelinde Akdeniz Rafineri Marjı, önceki yıla göre %60 azalarak 1,67 $/varil olurken, Türpaş’ın rafineri marjı %26 azalışla 2,45 $/varil oldu. Akdeniz rafineri marjlarının, yılın ikinci yarısında Ural ham petrolünün Brent petrol fiyatlarıyla neredeyse aynı seviyede işlem görmesi sebebiyle gerilediğini söyleyebiliriz.
Yılın başından itibaren her çeyrek gerileyen Akdeniz rafineri marjı yılın son çeyreğinde ise geçen yılın aynı dönemine göre
2,62 $/varil azalarak 0,30 $/varil ile yılın en düşük seviyesine ulaştı. Tüpraş’ın net rafineri marjı ise son çeyrekte geçen yılın
aynı çeyreğine göre 0,31 $/varil artarak 2,03 $/varil olarak gerçekleşti. Türaş’ın 2,03 $/varil olan rafineri marjının 0,11 $/varil’i stok değer kazancından kaynaklandı.
Kapasite kullanımı ve üretim geriledi. Şirketin ham petrol işleme kapasite kullanım oranı 2012 yılı son çeyreğinde %81,7 iken bu yıl %77,6’ya geriledi. Üretim geçtiğimiz yılın aynı çeyreğine göre ton bazında %5 geriledi. Ürün bazında bakıldığında jet yakıtı üretimi geçen yılın aynı çeyreğinde göre neredeyse değişmezken, dizel ve asfalt üretiminde artış, fueloil ve benzin üretiminde ise düşüş yaşandı.
Satışlar son çeyrekte ton bazında %9,5 geriledi. Bu gerilemede ihracattaki gerileme etkili oldu. Amerikan hampetrolünün artan fiyat avantajı ABD’li rafinerilerin ihracat miktarlarını artırmalarını sağlarken, bu durum Avrupa ve Akdeniz ülkelerindeki rafinerilerin ihracatlarını olumsuz etkiledi. Tüpraş’ın ihracatı ise 2013 yılının son çeyreğinde özellikle benzin ve fueloil ihracatlarındaki önemli gerilemelerle ton bazında %31,5 azaldı. Şirketin yurtiçi satışları ise aynı dönemde ton bazında %1,8 azaldı. Yurtiçi satışlarına bakıldığında fueloil, asfalt ve benzin satışlarının arttığı, jet yakıtı satışlarının neredeyse değişmediği ve dizel satışlarının azaldığı görülüyor. Dizel gibi ürün fiyat oranı yüksek olan üründe üretimin arttığı ancak yurtiçi satışların azaldığı görülüyor.
Ton bazında satışlarla birlikte ürün fiyat oranları da geriledi. Ürün fiyat oranları yılın son çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre hemen hemen tüm ürünlerde geriledi. Talebin zayıf olduğu bir dönem olmasıyla birlikte, ürün fiyat oranlarının gerilemesi de rafineri marjlarına ve dolayısıyla operasyonel rafineri karlılıklarına olumsuz yansıdı.
Son çeyrekte ciro neredeyse değişmezken brüt kar marjı bir miktar iyileşti. Tüpraş, 2013 yılı dördüncü çeyreğinde önceki yılının aynı dönemine göre %0,01 artışla 10,6 milyar TL ciro üretti. Karşılaştırılan dönemlerde küresel petrol fiyatlarında önemli değişiklik olmazken, satışlardaki miktarsal (ton bazında) azalış ve ve ürün fiyat oranlarındaki azalışa rağmen doların TL karşısında değer kazanması cironun neredeyse aynı kalmasını sağladı. Diğer yandan ürün fiyat oranlarındaki azalışa rağmen, net rafineri marjındaki artış sayesinde brüt kar marjı %3,1’den %3,2’ye yükseldi. Artan $/TL kuru ciro ve brüt karlılığa olumlu yansırken, ticari alacak ve borçların net kur farkı giderlerini ve esas faaliyetlerden diğer giderleri artırdı. Bununla birlikte Rekabet Kurulu cezası için ayrılan 309 milyon TL gider karşılığının da etkisiyle şirket 2013 yılı son çeyreğinde 320,8 milyon TL esas faaliyet zararı elde etti. Diğer yandan,
RUP projesi ile ilgili olarak uygulanan kurumlar vergisi teşvikinin büyük ölçekli yatırımdan stratejik yatırım durumuna alınmış olmasıyla bu çeyrekte oluşan yaklaşık 437 milyon TL ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmesi sonucunda şirket bu çeyrekte 111,8 milyon TL net kar elde etmiş oldu.
TUPRS hisse senetleri için 20/01/2014 tarihinde belirlemiş olduğumuz 48,90 TL hedef fiyatımızda şirketin son çeyrekte operasyonel karlılık marjlarında bir önceki çeyreğe göre gerçekleşen kötüleşme ve AOSM hesaplamamızda daha önce varsaydığımız risksiz getiri oranında 100 baz puanlık artış sebebiyle gerçekleşen kötüleşme nedenleriyle aşağı yönde güncellemeye gidilmiştir. TUPRS hisse senetleri için belirlediğimiz yeni hedef fiyatımız 45,70 TL ve getiri potansiyeli öngörümüz “Endeksin Üzerinde Getiri”dir. TUPRS hisse senetlerini BMD model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Önümüzdeki dönemlerde İran’a uygulanan yaptırımların hafiflemesi halinde şirketin net rafineri marjlarında iyileşme bekliyoruz. Buna ek olarak Kasım 2014’te devreye girmesi beklenen Fuel Oil Dönüşüm Projesinin şirketin katma değerli ürün satışlarını artırarak operasyonel karlılık marjlarına olumlu yansımasını öngörmekteyiz
Raporun tamamı için tıklayın.
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
