Beklentilerin üzerinde operasyonel karlılık, ve tahminlere kıyasla daha yüksek bir net zarar
Öneri: AL
Hedef Fiyat: 156.40 TL
Yükseliş potansiyeli: %21
Tüpraş, 3Ç19’da piyasa ortalama beklentisi olan 108mn TL net zarar beklentisinin ve tahminimiz 117mn TL net zararın üzerinde, 155mn TL net zarar açıklamıştır (3Ç18 net kar: 542mn TL). Şirket’in operasyonel karlılığı ise, beklentilerin üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan sonuçların Şirket payları performansı üzerindeki etkisi, odağın Şirket’in IMO 2020 uygulamasının da etkisiyle önümüzdeki dönemlerde daha olumlu gerçekleşebilecek operasyonel performansına yönelebilecek olması ile birlikte, olumluya dönebilecektir.
Orta distilat ürünlere yönelik iç talep, 3Ç19’da da zayıf seyretti. Ancak artan ihracat hacmi ile Tüpraş’ın 3Ç19 toplam satış hacmi, çeyreklik %9.9 artarak (yıllık %10.3 azalışla) 7.8mn ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Petrol fiyatlarının ABD doları bazında yıllık %17 (çeyreklik %10) oranında gerilemiş olması ve TL’nin ABD doları karsısındaki değer kaybının Şirket’in cirosu üzerindeki olumlu etkisinin azalmış olmasıyla Tüpraş’ın 3Ç19 satış gelirleri, TL bazında yıllık %22.9 (çeyreklik %25.4) gerileyerek piyasa ortalama beklentisi 23,883mn TL’nin ve tahminimiz 22,426mn TL doğrultusunda, 23,309mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir.
FAVÖK marjı, 3Ç19’da ağır ham petrol diferansiyellerinin daralması ve stok zararları ile yıllık bazda gerilemiştir – Tüpras, özellikle RUP ünitesindeki önemli bakim onarım çalışmalarını tamamlamış, 3Ç19’da toplam KKO’su %105’e ulaşmıştır. Ancak esas itibariyle ağır ham petrol diferansiyellerinin azalmış olması, stok zararları ve yükselen doğalgaz maliyetleri nedenleriyle net rafineri marjı, stok karlarının da olumlu etkisi bulunan oldukça kuvvetli bir baz dönem üzerine, yıllık %70 daralarak (çeyreklik %43 artışla) 3Ç19’da 4 ABD doları/ton olarak bu dönemde 3.3 ABD doları/ton olarak gerçekleşmiş olan Med kompleks marjının üzerinde gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 3Ç19 FAVÖK’ü böylelikle yıllık bazda %76.4 (çeyreklik %29.7) azalarak piyasa ortalama beklentisi olan 646mn TL’nin ve tahminimiz 530mn TL’nin belirgin olarak üzerinde, hesaplamalarımıza göre 885mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in FAVÖK marjı yıllık bazda 8.6 y.p. (çeyreklik .2 y.p.) daralarak 3Ç19’da %3.8 olarak gerçekleşmiştir.
Finansman giderleri yüksek seyrederken, 3Ç19’da net zarar oluşmuştur– Tüpraş’ın 3Ç18’de oldukça yüksek, 2,783mn TL seviyesinde gerçekleşmiş olan net diğer faaliyet giderleri, daha elverişli bir kur ortamı olan 3Ç19’da 98mn TL’ye gerilemiştir. Net finansal giderleri ise geçtiğimiz yılın aynı döneminin 4.8x katına, 817mn TL’ye ulaşmıştır. Şirket böylelikle 3Ç19’da 155mn TL net zarar kaydetmiştir. Bunun yanında işletme sermayesinde iyileşme kaydedilmeye devam edilmiş, net borç 3Ç19 sonunda 8.7mlyr TL’ye gerilemiştir (2Ç19 sonu: 10.1mlyr TL). Net borç/FAVÖK oranı ise 1.7x’ye yükselmiştir (2Ç19 sonu: 1.3x).
“AL” önerimizi sürdürmekteyiz – 3Ç19 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi ve değerlememizi IMO 2020 uygulamasının olası olumlu etkilerini de göz önüne alarak güncelleyerek, Tüpraş payları için 12 aylık pay başına 156.4 TL hedef fiyatımızı yinelemekte ve “AL” önerimizi sürdürmekteyiz. Şirket payları, 2019T ve 2020T tahminlerimize göre 8.7x ve 4.8x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedirler; global benzerlerinin 2019T ve 2020T FD/FAVÖK ortalamaları ise sırasıyla 8.7x ve 7.0x seviyesindedir.
