Ham petrol fiyatlarındaki sert gerileme ve talepteki zayıflık 2Ç20’de zayıf sonuçlar doğurdu
Öneri: AL
Hedef Fiyat: 101.40 TL
Yükseliş potansiyeli: %30
Önceki Hedef Fiyat: 99.50 TL
Tüpraş, 2Ç20’de, Brent ham petrol fiyatlarındaki sert düşüş ve COVID-19 salgınına karşı alınan önlemler süresince talebin gerilemiş olması nedenleriyle, 185mn TL net zarar açıklamıştır (2Ç19 net kar: 870mn TL). Açıklanan net zarar rakamı, 2Ç20’nin petrol fiyatları ve talep açısından oldukça volatil bir dönem olması nedeniyle, -398mn TL ve 281mn TL gibi geniş bir aralıkta olan piyasa tahminlerinin ortalaması -56mn TL’nin üzerinde, ancak tahminimiz olan -242mn TL’nin altında gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 2Ç20 satış gelirleri, Brent petrol fiyatlarındaki gerileme ve İzmir rafinerisinde üretimin Nisan 2020 sonu-Haziran 2020 sonu arasında durdurulmuş olmasıyla yıllık %61.3 oranında gerileyerek, piyasa ortalama beklentisi olan 10,209mn TL’nin ve tahminimiz 10,148mn TL’nin altında, 9,280mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK’ü ise, 2Ç20’de yıllık %60.7 oranında gerileyerek 559mn TL seviyesinde, piyasa ortalama beklentisi olan 406mn TL’nin ve tahminimiz 269mn TL’nin üzerinde gerçekleşmiştir. Tüpraş, 2Ç20 sonuçlarının açıklanmasından sonra 2020 yılına dair beklentilerini korumuştur. Açıklanan sonuçlara piyasa ilk tepkisinin, beklentilerin üzerinde bir net zarara işaret ediyor olmaları nedeniyle ilk etapta olumsuz olabileceğini, ancak 2020 yılının ikinci yarısına dair olumlu beklentilerin Şirket payları kısa dönem performansını olumlu etkileyebileceğini düşünmekteyiz.
Net rafineri marjı 2Ç20’de varil başına 0.9 ABD dolarına geriledi – COVID-19 önlemleri nedeniyle belirgin olarak gerileyen jet yakıtı talebi ile, Tüpraş üretimini yıllık %29.0 oranında azaltmış ve satış hacmi yıllık %25.3 (çeyreklik %14.5) gerileme göstermiştir. Ham petrol fiyatlarındaki yıllık %57 (çeyreklik %41) oranındaki belirgin gerileme ile birlikte, Şirket’in satış gelirleri, TL’nin ABD doları karşısındaki yıllık %17 oranında değer kaybının olumlu etkisine rağmen, TL bazında yıllık %61.3 oranında (çeyreklik %45.2) azalarak 9,280mn TL olarak gerçekleşmiştir. Ağır ham petrol diferansiyelleri 2Ç20’de 1Ç20’ye kıyasla genişleme göstermişlerdir. Buna karşın orta destilat ürünler ve benzin crack marjları belirgin ölçüde gerilemişlerdir. Bu dönemde gerçekleşen varil başına 1.3 ABD doları negatif stok etkisi ile birlikte, Tüpraş’ın net rafineri marjı yıllık %68 (çeyreklik %25) gerileyerek varil başına 0.9 ABD doları olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın 2Ç20 FAVÖK’ü böylelikle yıllık %60.7 azalarak hesaplamalarımıza göre 559mn TL olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı çeyreklik 13.0 y.p. ve yıllık bazda 0.1 y.p. artarak %6.0 olarak gerçekleşmiştir. Tüpraş, 2Ç20’de kur farı giderleri nedeniyle 93mn TL net diğer faaliyet gideri kaydetmiştir; net finansal giderleri ise yıllık bazda %30.8 (çeyreklik %39.7) azalarak 550mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Tüpraş’ın ertelenmiş vergi gelirleri 2Ç20’de 169mn TL’ye gerilemiş ve sonuç olarak 185mn TL tutarında net zarar kaydedilmiştir. 2Ç20 sonunda Tüpraş’ın net borcu 10.9mlyr TL’ye gerilemiştir (1Ç20 sonu: 12.2mlyr TL), ancak net borç/FAVÖK oranı büyük ölçüde 1Y20’deki negatif stok etkisi ile 12.5x’e yükselmiştir (1Ç20 sonu: 6.4x).
“AL” önerimizi sürdürmekteyiz – 2Ç20 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi ve değerlememizi güncelleyerek, Tüpraş payları için 12 aylık pay başına hedef değerimizi 101.40 TL olarak güncellemekte ve “AL” önerimizi sürdürmekteyiz.
Kaynak: Şeker Yatırım
