Tüpraş Hisse Önerisi – Şeker Yatırım
2015 yılında gerileyen ham petrol fiyatlarının etkisiyle yükselen talep, ham petroldeki arz fazlası ve olumlu mevsimsel etki ile birleşerek Akdeniz Bölgesi rafinerilerinin marjları ile birlikte Tüpraş’ı da olumlu etkilemiştir. Şirket RUP Projesi sayesinde yıllık bazda 490 milyon Dolar ek FAVÖK katkısı sağlayacak. Tüpraş için olumlu rafinaj şartlarının devam edeceği öngörümüz ile birlikte, Haziran ayında tam olarak devreye alınan RUP ünitesinin etkisinin 3. çeyrekte görüleceği beklentimizi de dikkate alarak olumlu görüşümüzü koruyoruz. Tüpraş için hedef fiyatımız 77,80 TL ve tavsiyemiz “AL” olarak devam etmektedir. RUP Projesi sayesinde finansallara yıllık 490 milyon Dolar ek FAVOK katkısı – Şirket’in yatırım kararını 2008 yılında aldığı RUP ünitesin yatırımı büyük ölçekle Aralık 2014’de tamamlanmış ve son ünitesi de Haziran 2015’de devreye girmiştir. RUP ünitesiyle Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil’i, 3,5 milyon ton yüksek kârlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve bu sayede hesaplamalarımıza göre 490 milyon Dolar’lık ekstra FAVÖK geliri kaydedecektir. 2. çeyrekte beklentilerin üzerinde sonuçlar – Tüpraş, 2Ç15’de beklentilerin oldukça üzerinde 710 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar 2Ç14’deki 358 milyon TL ve 1Ç15’deki 275 milyon TL net kâra kıyasla önemli bir artışa denk geliyor.
Açıklanan net kâr rakamı 488 milyon TL’lik beklentimizin ve 493 milyon TL’lik piyasa beklentisinin üzerinde gerçekleşti. Net kârdaki yıllık bazdaki yükselişin ana nedeni net rafineri marjındaki önemli derecedeki yükselişin etkisiyle 2Ç15’de 1,1 milyar TL olan brüt kâr (2Ç14: 28 milyon TL) olmuştur. Rafineri marjını destekleyen ana faktör güçlü fiyat rasyoları, ham petroldeki arz fazlası ve mevsimsel olarak güçlü talebin etki ettiği olumlu rafinaj şartları olmuştur. Bununla birlikte, değer kaybeden TL ve petrol ürünlerinin fiyatının düşmesiyle yükselen talep ise rafineri marjına olumlu etki eden diğer faktörler olmuştur. Bununla birlikte, kurumlar vergisi desteği sağlayan yatırım teşviklerinin büyük ölçüde kullanılmış olmasının etkisiyle ertelenmiş vergi gelirinin 2Ç15’de 7,7 milyon TL’ye (2Ç14: 441,9 milyon TL) gerilemiş olması da net kâr üzerinde olumsuz etki eden bir faktör olmuştur. 2Ç15’de de önceden olduğu üzere mazot (yıllık bazda +%34,5) ve jet-yakıtı (yıllık bazda +%28,5) yurt içi satışlara yıllık bazda tonaj olarak %31’lik yükselişi getiren ana kalemler oldu. Bu sayede kapasite kullanım oranı da %98,9’a (2Ç14: %64,9, 1Ç15: %85,9) yükseldi. Yurt dışı satışlarda ise fuel-oil ihraçlarındaki 640mton’luk yükseliş büyümedeki ana etken oldu.
Döviz kurlarındaki yükselişten gelebilecek olumlu etki – Tüpraş’ın satış fiyatları Akdeniz Bölgesi rafinerlerinin CIF satış fiyatlarının üzerine marj eklenerek belirlemektedir. Bu rafinerilerin satış fiyatları Dolar bazlı olduğundan, TL’nin diğer majör para birimlerine karşı değer kaybı Tüpraş’ın net satışlarını ve FAVÖK’ünü olumlu etkilemektedir.
2015’de – Şirket, 2015T net rafineri marjı tahminini 3,7-4,5 Dolar/varil’den 5,0-5,6 Dolar/varil’e çıkarırken, kapasite kullanım oranı beklentisini de %95’den %97’ye yükseltti. Bununla birlikte Şirket, İran’a olan yaptırımların kalkması durumu ile ilgili ihtiyatlı duruşunu koruyor ve yaptırımların tam anlamıyla kalkmasının vakit alacağı düşüncesiyle 2015 yılında bu konuda bir kazanç beklemiyor. Hatırlatmak gerekirse, İran’dan alınan ham petrol uygun fiyatlı (geçmiş fiyatlamalar baz alındığında yaklaşık olarak 4 Dolar/varil) olup, Tüpraş’ın ham petrol miksi için de elverişlidir. 2015 yılında Tüpraş için kapasite kullanım oranımızı %97’ye yükseltirken, net satışlar beklentimiz ise 37,4 milyar TL seviyesinde bulunuyor. Bunun yanında 2015’de Şirket’in, 3,05 milyar TL FAVÖK ve 2,3 milyar TL net kâr rakamlarına erişmesini bekliyoruz.
Nakit akımı riskinden korunma muhasabesi uygulaması net kârı kur farkı etkisinden koruyor – Şirket, 3 milyar Dolar’lık aktif değerine sahip RUP yatırımının tamamlanması sonrasında gelir tablosuna yüksek kur farkı dalgalanmalarından arındırmak için nakit akımı riskinden korunma muhasebesi uygulamasına geçmiştir. Bu sayede RUP kredisi ile ilgili o yılda ödeyeceği ana para ve faiz tutarının kur farkını gelir tablosunda muhasebeleştirecek, kalan bakiyenin kur farkını ise özsermaye hesabında takip ederek, gelir tablosunu olumsuz kur farkı etkisinden koruyacaktır. Şirket’in 2014 yılı için, üzerinden kur farkı hesaplanıp gelir tablosuna kaydedilecek RUP ödemesi 240 milyon Dolar’dır.
Göz önünde bulundurulması gereken riskler – Yurt içi talep koşullarında bir gerileme ve regülatörlerden gelecek kârlılığa darbe vurucu bir regülasyon olası negatif riskler arasında bulunuyor.
Şeker Yatırım 2015 Eylül Aylık Bülteni
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
